İŞL403U-SERMAYE PİYASALARI VE FİNANSAL KURUMLAR
Ünite 6: Uluslararası Finansal Piyasalar
Giriş
Dünyanın global bir köy olması hem tasarruf sahipleri hem de finansman ihtiyacı bulunanlar için finansal sınırları kaldırarak fon akımlarının global olmasını sağlamıştır. Günümüzde, bir tasarruf sahibi yalnızca kendi ülkesinin borsasında değil aynı zamanda ABD ve Avrupa borsaları başta olmak üzere birçok borsada tasarruflarını değerlendirebilmektedir. Ayrıca, bu global köy kavramı işletmeler için de çok sayıda fırsat sunmaktadır. Dünya finansal piyasalarının birlikte hareket etme eğilimi de finansal piyasaların uluslararasılaşması konusunu hem işletmeler hem de bireyler için öne çıkarmaktadır.
Uluslararasılaşma
Uluslararasılaşmanın Kısa Tarihi
II. Dünya Savaşı’nın sona ermesi ile kurulan bir altın-döviz standardı olan uluslararası para sistemi, çeyrek yüzyıla yakın bir süre boyunca doların rezerv para olarak benimsenerek uluslararası işlemlerde yegâne ölçüt olarak kullanılmasına olanak sağlamıştır. Bu sistem, Bretton Woods olarak da bilinmektedir. Bu dönemde, küresel ticaret hacim artışının altın üretim artışından çok daha fazla olmasının, merkez bankalarınca doların rezerv para olarak benimsenmesini teşvik eden bir unsur olduğu anlaşılmaktadır.
1970’lerin ilk yarısında yaşanan altın-döviz standardının terk edilmesi ve petrol ambargosu gelişmeleri, uluslararası ekonomik sistemde kartların yeniden karılmasına sebebiyet vermiştir. 1970’lerden itibaren yaşanan teknolojik gelişmeler ve değişen ekonomik paradigma, finansal piyasaların entegrasyonunun ve uluslararasılaşmasının temelini oluşturmaktadır.
Küresel finansal entegrasyon, finansal piyasaların eş zamanlı bir şekilde hareket etmelerinin mümkün olabilmesidir.
Tasarruf Sahipleri İçin Faydaları
Tasarruf sahipleri, portföy çeşitlendirmesine katkı sunabilecek alternatif enstrümanlara erişerek risklerini minimize edebilme ve kârlarını artırabil me imkânlarına sahip olabilmektedir. Ancak yatırımcılar, bu imkânlardan bireysel düzeyde istifade edemeyebilir. Zira bireysel yatırımcılar, kendi adlarına yatırım yapmaktadır ve bireysel yatırımcıların yerleşik olmadıkları ülkelerin piyasalarında yeterli bilgi sahibi olabilmelerinin veya alım/satım kararlarını verebilmelerinin kolay olacağı gerçekçi bir varsayım değildir.
Bireysel yatırımcılar için piyasalara yatırım yapmanın en kolay yolu, ilgili yatırım araçlarını sepet hâlinde bir arada sunan yatırım ve emeklilik fonlarını kullanmak olabilir. Özellikle son zamanlarda sıkça duyulan borsa yatırım fonları (BYF’ler), bireysel yatırımcılar için pay senedi, tahvil veya emtia gibi finansal ürünleri içeren bir sepete yatırım yapma imkânı sunan enstrümanlardır.
Emeklilik ve yatırım fonları gibi kurumsal yatırımcılar; bireysel yatırımcılara göre daha fazla imkâna, yerel bağlantılara ve yüksek sermaye tutarlarına sahip olabildikleri için bireysel yatırımcıların karşı karşıya oldukları çekinceleri daha rahat bertaraf edebilir. Bu sebeple bireysel yatırımcılardan ziyade bireysel tasarrufları bir araya getiren kurum sal yatırımcıların uluslararası finansal piyasalarda aktif oldukları görülmektedir.
İşletmeler İçin Faydaları
Finansal piyasaların uluslararasılaşması işletmeler için kaynaklara daha kolay erişebilmek, bilinirlik artışı ve daha iyi bir kurumsal yönetime sahip olabilmek başta olmak üzere çeşitli avantajları beraberinde getirmektedir.
Kaynak erişiminin kolaylaşması, daha uygun maliyetle ve daha fazla tutarda finansman sağlanarak işletme ihtiyaçlarının karşılanabilmesi anlamına gelir. Uluslararasılaşma hem yabancı yatırımcıların bir ülkede yatırım faaliyetlerinde bulunması hem de yerel işletmelerin başka ülkelerdeki borsalardan istifade etmeleri anlamına gelmektedir. Uluslararasılaşma hem pay hem de borç piyasaların dan faydalanma konusunda avantajlar sunar. Uluslararasılaşma, uluslararası bilinirlik kazanmaya yardımcı olur.
Daha iyi bir kurumsal yönetime sahip olabilmek, uluslararasılaşmanın bir diğer faydasıdır. Kurumsal yönetim, “Şirketin yürüttüğü faaliyetler ile doğru dan veya dolaylı ilgili olan tüm menfaat sahiplerinin (paydaşların) haklarını korumayı ve şirket yönetiminin sorumluluk ve yükümlülüklerini ortaya koymayı amaçlayan bir yönetim felsefesi” olarak tanımlanmaktadır. Kurumsal yönetim hem ülkeler hem de uluslararası otoriteler tarafın dan önemle ele alınan ve düzenlenen konulardandır.
Uluslararası Pay Piyasaları
Borsalar, tasarruf sahipleri ve finansman ihtiyacı bulunanlar arasındaki fon sirkülasyonunu sağla yan hukuki düzenlemelerle vücut bulmuş organize mecralardır. Bu sirkülasyonun sağlanmasında ilgili otoritelerce uygun bulunan finansal araçlar kullanılmaktadır. Pay piyasaları ise işletmelere ait payların bir borsa bünyesinde arz edilmesine (birincil piyasa) veya arz sonrası el değiştirmesine (ikincil piyasa) imkân tanımaktadır. Borsalar, fon fazlası ve fon noksanı bulunanlar arasındaki değiş-tokuşun gerçekleştiği platformlardır.
Özellikle 20. yüzyılın son çeyreğinde yaşanan liberalleşmenin de etkisiyle finansal piyasaların yabancı yatırımcılara açılması, uluslararasılaşmaya yönelik en güçlü adımlardandır. Bu adımlar netice sinde yerleşik olmayanların da finansal piyasalarda etkinliği ve görünürlüğü artmıştır. Böylelikle, ülkeler daha geniş bir yatırımcı ve sermaye tabanına erişebilmiştir. Ülkemizde de ilgili dönemde yapılan 11. Ağustos 1989 tarihli yasal düzenleme, yurt dışındaki yatırım ortaklıkları ve yatırım fonlarının da dahil edildiği dışarıda yerleşik kişilerin ülkemizde menkul kıymet yatırımı yapabilmelerine olanak tanımıştır.
Finansal piyasalarda uluslararasılaşma, hukuki düzenlemelerle mümkün olabilmiştir. 2011-2019 yılları arasında pay senedi piyasamızdaki yurt dışı yerleşiklerin payı %60’ın üzerindedir.
Dünyanın önemli borsaları; New York, Londra, Hong Kong, Tokyo, Toronto, Frankfurt, Paris ve Zürih gibi büyük finansal merkezlerde bulunmaktadır. Bu borsalardaki işlem hacminin yüksek olmasından ötürü bu borsalardaki hareketler küresel finansal piyasalara önemli ölçüde etki etmektedir. İşlem hacmi yüksekliğinin bir likidite göstergesi olduğundan hareketle, bu yüksek hacimli borsaların yüksek likitlikte olduğu söylenebilir. Likit bir piyasada oluşan fiyatların daha sağlıklı olduğu bilinmektedir. Bu bağlamda, likiditesi yüksek büyük şirketler barındıran ABD’de S&P 500 ve NAS DAQ 100, Almanya’da DAX ve ülkemizde BIST 30 endeksleri daha derin ve likit endeksler olarak karşımıza çıkmaktadır.
İşlem hacmi yüksek olan borsalardaki hareketler küresel finansal piyasalara yön vermektedir. 2024 yılının mayıs ayı itibarıyla, pay senedi piyasamızdaki yurt dışı bireysel yerleşiklerin portföyü nün yurtdışı yerleşikler portföy toplamı içindeki payı %1’den azdır. 2023 yıl sonu itibarıyla Borsa İstanbul 337,59 milyar ABD doları piyasa büyüklüğü ile toplam dünya borsaları piyasa değeri içinde %0,30’luk bir paya sahiptir. 2023 yılı sonu piyasa değerinin GSYİH’a oranı ülkeler ortalamasının Borsa İstanbul’a ilişkin oranın 2 katından fazla olması, ülkemiz için kat edilmesi gereken yolun uzunluğuna işaret etmektedir. Global pay senedi işlem hacminin yarıdan fazlası ABD borsalarında gerçekleşmektedir.
Kredi Derecelendirme
Derecelendirme, borçlu tarafın borç kapsamındaki mali yükümlülüklerini ifa edip edemeyeceklerinin ve buna etki edebilecek borçlu taraf kaynaklı finansal veya yönetimsel risklerin sayısal tahminine yönelik kategorileme çalışmasıdır. Derecelendirme ülkelerden yerel yönetimlere, finansal sektörden reel sektöre uzanan geniş bir yelpazedeki tüzel kişilere ve bunlar tarafından ihraç edilen finansal araçlara uygulanabilmektedir. Bu kategorilemedeki amaç bir al/sat/tut tavsiyesinden ziyade borçlu tarafa yönelik belirsizlikleri azaltmak ve paydaşları bu hususta bilgilendirmektir. En nihayetinde, piyasadaki bilgi karmasına katkı sunan derecelendirme, finansal piyasaların derinleşmesine ve etkinliğine katkı sunmaktadır. Bu bağlamda derecelendirme, yerleşik olmayan yatırımcılar için -bilgiye ulaşma maliyetini ve zaman kaybını azaltmak suretiyle- yatırım riskini azaltarak güvenilirliği artırmakta ve finansal piyasaların uluslararasılaşmasına katkıda bulunmaktadır. Böylelikle, dış kaynak temininde kolaylık meydana gelebilmektedir.
Derecelendirme; borçlu tarafın risk seviyesi, ödeyebilme gücü ve güvenilirliği hakkında fikir verir. Derecelendirme, uluslararasılaşmaya katkı sunar.
Uluslararası Kredi Derecelendirme Kuruluşları
Dünyada kredi derecelendirmesi yapan çok sayıda muteber kurum ve kuruluş bulunmaktadır. Bunlar dan uluslararası platformda en fazla kabul görenler arasında Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) ve Fitch Ratings bulunmaktadır. Yerel düzeyde faaliyet gösteren kredi derecelendirme kuruluşları bulunsa da bu kuruluşlarca verilen notlar uluslararası platformda pek etkili değildir. Zira, büyük emeklilik ve yatırım fonlarının bu üç kuruluştan en az ikisi tarafından yatırım yapılabilir düzeyde bulunmayan finansal enstrümanlara yatırım yapmadıkları bilinmektedir. Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarından Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) ve Fitch Ratings’in en az ikisi tarafından yatırım yapılabilir kategoride sınıflandırılmak uluslararası fon akışını hızlandırır.
Kredi Derecelendirme Not Seviyeleri
Derecelendirme sonucunda elde edilen kategoriler, kredi notları olarak bilinmektedir. Kredi notunun yüksek olması veya yükselmesi olumlu bir gelişme iken düşük olması veya indirilmesi olumsuz bir gelişme olarak yorumlanmalıdır. Bunlara ek olarak, kredi notunun değişim yönüne ilişkin yapılan ön değerlendirme kredi notu görünümü olarak bilinmektedir. Bu ön değerlendirme neticesinde olumlu bir görünüm yayımlanması -ekonomik ve politik koşulların çok değişmemesi hâlinde- bir sonraki değerlendirmede muhtemel bir not artışına işaret etmekte iken olumsuz bir görünüm yayımlanması muhtemel bir not indirimine işaret etmektedir.
Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) ve Fitch Ratings tarafından verilen uzun vadeli (bir yıldan uzun) yabancı para cinsinden kredi notları, yatırım yapılabilir seviyede olan notlar ve yapılabilir seviyede ol mayan notlar olarak iki ana alt sınıfta toplanabilir. Yatırım yapılabilir seviyede olmayan notlar spekülatif olarak da adlandırılmaktadır. Spekülatif seviyenin son iki sınıfı, ödenmeme ihtimalini (temerrüt) göstermektedir. (Kitabımızın 170 sayfasında Tablo 6.1’de) kredi derecelendirmesine ilişkin bu üç kuruluş tarafından verilen notlar özetlenmektedir. Bu tablonun Fitch Ratings ve S&P sütunlarında yer alan + ve – sembolleri pozitif ve negatif kredi notu görünümlerini ifade etmektedir. Aynı sütunlarda yer alan sembolsüz notlar ise kredi notu görünümünün durağan olduğunu göstermektedir. Bu tablonun Moody’s sütununda yer alan 1, 2 ve 3 rakamları pozitif, durağan ve negatif kredi notu görünümlerini belirtmektedir.
Kredi notunun yüksek olması, borçlular için uygun koşullar ve fırsatlar yaratabilmesi açısından oldukça önemlidir. 2024 yılının ilk yarısı itibarıyla ülkemize ilişkin Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) ve Fitch Ratings tarafından verilen notların spekülatif seviyede olması, ülkemiz için kat edilmesi gereken yolun uzunluğuna işaret etmektedir.
Uluslararası piyasalarda yabancı para cinsinden borçlanabilmek için kredi notunun uygun durum da olması önem arz etmektedir. Kredi notunun düşüklüğü yüksek risk anlamına gelmektedir. Yüksek risk karşısında
yatırımcıların daha yüksek getiri talep etmeleri muhtemeldir.
Avro Para (Eurodollar) ve Uluslararası Tahvil Piyasaları
Avro Para Piyasaları
Avro para, ihraç edildiği ülke dışında elde tutu lan para anlamına gelmektedir. Örneğin, ülkemiz deki bir bankada Türk lirası harici bir para birimin de tutulan mevduat veya İsviçre’deki bir bankada yerel para birimi olan Frank harici bir para birimin de tutulan mevduat Avro paradır. Bilinen en yaygın Avro para, İkinci Dünya Savaşı’ndan sonraki süreçte rezerv para birimi olarak da işlev gören ABD doları bazlıdır. Bu süreçte, ABD dolarının global hükümranlığı ile birlikte ABD dışında ABD doları tutma eğiliminin artması, Avro dolar (Eurodollar) piyasalarını ortaya çıkaran ilk gelişme olarak ele alınabilir.
Avro dolar (Eurodollar), ABD dışındaki ABD doları cinsinden olan banka hesaplarını ifade eder. Avro dolar (Eurodollar) bir para birimi değildir. Avro Bölgesi para birimi olan Avro ile karıştırılmamalıdır.
Avro dolar (Eurodollar) piyasası, uluslararası finans merkezlerinde faaliyet gösteren büyük bankalar arasında ABD doları likiditesini sağlayan ve işlemlerin finansmanını mümkün kılan finansal pi yasalar olarak değerlendirilebilir. Bu piyasada belli bir meblağın üzerindeki işlemler çok kısa vadeler için yapılmaktadır. Bu finans merkezlerinden en bilinenleri Londra olup, bu bankalar arası piyasaya üye bankalar arasındaki işlemlerde geçerli faiz oranına Londra Bankalararası Borç Verme Faizi Oranı (London Interbank Offered Rate, LIBOR) adı verilir. LIBOR dendiğinde her ne kadar ABD doları üzerindeki farklı vadelerdeki faiz oranları ilk olarak akla gelse de farklı para birimleri için de faiz oranı hesaplanmaktadır.
LIBOR, sabit faizli olmayan borçlanma araçlarının baz aldığı bir orandır.
Yabancı Tahvil Piyasaları
Borsaların, tasarruf sahipleri ve finansman ihtiyacı bulunanlar arasındaki fon sirkülasyonunu sağlayan hukuki düzenlemelerle vücut bulmuş organize mecralar olduğuna değinmiştik. Tahvil pi yasaları; işletmelere, kamu kurum ve kuruluşlarına veya devletlere ait borçlanma araçlarının nitelikli yatırımcılarla bir borsa bünyesinde buluştuğu platformlardır. Bu piyasalarda ekseriyetle bankalar ve aracı kurumlar işlem yapabildikleri için bireylerin bu piyasada işlem yapabilmeleri ancak bir aracı kurum üzerinden olabilmektedir. Diğer taraftan bireyler, pay senedi piyasalarında doğrudan işlem yapabilmektedir. Bu sebeple, bireyler perspektifinden borsa denince akla tahvil piyasalarından ziyade pay senedi piyasaları gelmektedir. Borsa İstanbul’un Osmanlı Dönemi’ndeki isminin Dersaadet Tahvilat Borsası olmasının, özünde borç senetlerinin olduğu bir borsacılık anlayışını göstermesi açısından vurgulanmasında fayda görülmektedir.
Tahviller, yurt içi piyasalarda yatırımcılarla buluşabileceği gibi yurt dışı piyasalarda da yatırımcılarla buluşabilir. Yurt içi piyasalarda da tahvil ihraçları söz konusu olabilir. Bu durum, ekseriyetle hem yurt dışı yerleşikleri hem de yurt içi yerleşikleri cezbedebileceği için hâlihazırdaki yatırımcı tabanından istifade etmek anlamına gelir. Yurt dışı tahvil ihracına Avrovil (Eurobond) ih racı da denilmektedir.
Yurt dışı piyasalarda tahvil ihraç edebilmek için güçlü bir finansal yapı gerekmektedir. Zira, tahvile bağlı ödeme yükümlülüklerinin de yabancı para cinsinden olacağından hareketle ihraççının muteber bir tüzel kişi olması gerekmektedir. İhraççılar ekseriyetle merkezî hükûmetler ve kamu kurum ve kuruluşları olabildiği gibi yerel yönetimler ve işletmeler de olabilmektedir. Hazine ve Maliye Bakanlığımızın Türkiye Brüt Dış Borç Stoku istatistikleri, 2024 yılının ilk çeyreği itibarıyla yurt dışı piyasalarda ihraç edilen tahvil stokunun 4,33 milyar ABD dolarlık kısmı kısa vadeli olmak üzere toplam 138,5 milyar ABD doları kadar olduğunu göstermektedir.
Avrovil ihraç edebilmek için güçlü bir finansal yapı gerekmektedir. Dış borç tahvil stokumuzun küçük bir kısmı kısa vadelidir. Dış borç tahvil stokumuzun belirgin bir kısmı merkezî yönetime aittir.
2023 yılı içinde devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) bakiyesi içindeki yurt dışı yerleşiklerin payı %1’in altındadır.
Avrovil (Eurobond) piyasaları -tıpkı pay senedi piyasaları gibi- faiz oranları, enflasyon beklentileri ve jeopolitik riskler başta olmak üzere birçok risk ten etkilenebilmektedir. Borsalarda gerçekleştirilen Avrovil (Eurobond) piyasalarında fiyat oluşumları bu tip riskleri sistematik olarak yansıtmaktadır.
Tahvil özelindeki fiyat oluşumunu ve talebi belirleyen en temel unsurlardan biri kredi derecelendirmeleri olarak karşımıza çıkmaktadır. Yüksek kredi notunun mali yükümlülüklerinin ifasına işaret ettiğinden hareketle yüksek kredi notu olan tahviller için talep daha çok ve fiyat daha yüksek (dolayısıyla faiz daha düşük) olmaktadır. Buradaki bir diğer unsur ise kredi temerrüt takasıdır (Credit Default Swap, CDS). Kredi temerrüt takası, ihraççı tarafın mali yükümlülüklerini ifa edememesi durumunda oluşabilecek kayıplara karşı oluşturulan bir sigorta mekanizmasıdır. Bu mekanizma dahilinde kredi temerrüt takasının satıcısı, bahse konu ifa edilmemesi durumunda kontratta yazan teminatı ödemekle yükümlü iken kredi temerrüt takasının alıcısı bu kontrata girebilmek için satıcı tarafa bir prim ödemesi yapmak zorundadır. Bu prim ödemesi, CDS primi olarak da bilinmektedir.
Kredi temerrüt takası (CDS) primi, sigorta maliyeti olarak düşünülebilir. Tahvil ihraççısının durumunda meydana gelecek iyileşmeler kredi temerrüt takası (CDS) priminde düşüşlere yol açar. Avrovil (Eurobond) piyasasında fiyatlama oluşumunda kredi derecelendirme notları ve kredi temerrüt takası (CDS) primleri oldukça önemlidir.