FİN205U-SPOR FİNANSMANI
Ünite 6: Sermaye Maliyeti ve Sermaye Yapısı Kararları
Giriş
Spor kulüplerinin gerek büyümelerini finanse etmek ve gerekse faaliyetlerini sürdürebilmek için gerekli olan kaynakları sağlamalarının başlıca üç yolu vardır;
• Yabancı kaynak kullanımı • Pay senedi ihracı yoluyla sermaye artışına gitmek • Dağıtılmayan kârlar.
Spor İşletmelerinde Sermaye Maliyetinin Hesaplanması
Sermaye bütçelemesi kararlarında kullanılan iskonto oranının asgari seviyesini belirten sermaye maliyeti, bir işletmenin kullanmış olduğu kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetleri toplamına eşittir. Bu nedenle, işletmenin sermaye maliyetini hesaplayabilmek için ilk olarak, kullanılan kaynakların her birinin ayrı ayrı sermaye maliyetinin hesaplanması gerekir. Daha sonra ise, her bir kaynağın toplam kaynaklar içindeki yüzde ağırlığı ve hesaplanmış olan maliyetlerinin çarpımlar toplamı alınarak sermaye maliyeti belirlenir. Genel olarak, bir işletmenin kullanmış olduğu herhangi bir kaynağın maliyeti, o kaynağın kullanımı sonucunda işletmeye giren para tutarını, o kaynağın kullanımı nedeniyle işletmeden çıkacak olan para tutarının bugünkü değeri toplamına eşitleyen iskonto oranıdır. Bunu şu şekilde gösterebiliriz;
𝐶! 𝐶! 𝐶! 𝐼! = 𝐶! = ! + ! + ⋯ + ! (1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)
! 𝐶! 𝐼! = ! (1 + 𝑖) !!!
i; Sermaye maliyeti (iskonto oranı)
I0; İşletmeye giren net para tutarı
C; Kullanılan kaynak nedeniyle yıllar itibarıyla işletmeden para çıkışları
n; Kaynağın kullanım süresi (vade)
Spor İşletmelerinde Borç Fonların Maliyeti
Spor işletmelerinin faaliyetleri sürecinde kullandığı yabancı kaynaklar kısa, orta ve uzun süreli kaynaklar şeklinde tasnif edilir. Yabancı kaynakların maliyeti hesaplanırken, her bir grupta yer alan ve kullanımları nedeniyle işletmeden ilave para çıkışına yol açan kaynakların maliyeti ayrı ayrı hesaplanır.
Kısa Vadeli Kredi Maliyeti
Kısa vadeli krediler işletmelerin çalışma sermayelerini finanse etme amacıyla kullandıkları kredilerdir. Bu kredilerin zaman zaman sabit varlıkların finansmanı için de kullanıldıkları görülür. Eğer, bir işletme borçlanmaya karşı değilse, genellikle, faaliyetleri süresince hemen her zaman noktasında belirli miktarda bir yabancı kaynak kullanıyordur. Bu nedenle, her ne kadar bir yıldan daha kısa sürede geri ödenme zorunluluğu olsa da, kısa süreli kaynakların da günümüzde işletmeler açısından sürekli
kaynak niteliğine büründüğünü söyleyebiliriz. Genel olarak kısa süreli kredilerin maliyeti şu şekilde hesaplanır;
İ1= r(1-v)
İ1; Kısa süreli kredi maliyeti
r; Kısa süreli kredi faiz oranı
v; Vergi oranı
Yabancı kaynaklar için ödenen faizlerin vergi matrahından düşülmesi nedeniyle, yabancı kaynaklar için vergi sonrası maliyetin hesaplanması gerekir.
Tahvil İhracı Yoluyla Sağlanan Fonların Maliyeti
Tahvil ihracı yoluyla sağlanan borç fonların maliyeti, tahvil için yapılacak anapara ve faiz ödemelerinin bugünkü değerleri toplamını, borçlanma sonucu işletmeye giren net nakit tutarına eşitleyen iskonto oranıdır. Bu oranın hesaplanması aşağıdaki gibi ifade edilebilir;
𝐶! 𝐶! 𝐶! 𝑃 𝐼! = ! + ! + ⋯ + ! + ! (1 + 𝑖!) (1 + 𝑖!) 1 + 𝑖! 1 + 𝑖!
! 𝐶! 𝑃 𝐼! = ! + ! (1 + 𝑖!) 1 + 𝑖! !!!
Ib; Tahvil ihracı ile işletmeye giren net nakit tutarı
I2; Tahvil ihracı yoluyla sağlanan kaynakların maliyeti
C; Yıllar itibarıyla ödenecek faiz tutarı
P; Anapara ödemesi
Yukarıda verilen eşitliği sağlayan iskonto oranını, sermaye bütçelemesi konusunda ele aldığımız iç verim oranı yöntemini kullanarak bulabiliriz.
Özsermaye Maliyeti
İşletmenin pay senetlerini satın alarak işletmeye özsermaye sağlamış olan yatırımcıların, işletmeye ortak olarak yaptıkları bu yatırımdan bir kazanç beklentileri vardır. İşletmeye borç vermiş olanlar nasıl ki bir faiz geliri bekliyorlar ve bu faiz işletme açısından borç kaynakların maliyetini belirliyorsa, ortakların beklentileri de işletmenin özsermaye maliyetini belirleyecektir. Ortakların temel beklentisi yıllar itibariyle işletmenin kendilerine yapacağı kâr payı ödemeleridir. Buna göre, bir işletme için pay senedi ihraç ederek sağlamış olduğu fonların maliyeti (i4), gelecek yıllarda ödenecek kâr paylarının bugünkü değerleri toplamını pay senedinin piyasa fiyatına eşitleyen iskonto oranı olarak aşağıdaki şekilde hesaplanır;
𝐷! 𝐷! 𝐷! 𝐼! = 𝑃! = 𝐷! = ! + ! + ! … (1 + 𝑖!) (1 + 𝑖!) (1 + 𝑖!) 𝐷! + ! 1 + 𝑖! ! 𝐷! 𝑃! = ! (1 + 𝑖!) !!!
Ie ; Pay senedi ihracı ile işletmeye giren para tutarı
P0; Pay senedinin piyasa fiyatı
D; Yıllar itibarıyla ödenen kâr payı
i4; Pay senedi ihracı ile sağlanan fonların maliyeti (özsermaye maliyeti)
Gelecekte ödenecek kâr paylarının belirlenmesindeki güçlük nedeniyle, bazı varsayımlar altında özsermaye maliyetinin hesaplanmasını biraz daha kolaylaştırabiliriz.
1. Dağıtılacak kâr paylarının yıllar itibarıyla sabit olacağını varsayarsak, özsermaye maliyetini şu şekilde hesaplarız;
𝐷 𝑖!! 𝑃!
2. Dağıtılacak kar paylarının her yıl sabit bir oranda (g) büyüyeceği varsayımı altında, özsermaye maliyetini şu şekilde hesaplarız;
𝐷! 𝑖! = + 𝑔 𝑃!
𝐷! = 𝐷!(1 + 𝑔)
Dağıtılmayan Kârların (Otofinansman) Maliyeti
Elde edilen kârların ortaklara dağıtılması yerine işletmede tutularak yeni yatırımların finansmanında kullanılması otofinansman olarak adlandırılır. Bu şekilde dağıtılmayarak işletmede alıkonulan fonlarında işletme açısından bir maliyeti vardır. İşletmelerin elde ettikleri kazançları kâr payı olarak dağıtmak yerine işletmede alıkoymalarına ortakların rıza göstermesi gerekir. Bu ise, alıkonulan kazançların yatırıma yönlendirilmesiyle elde edilecek kazancın en az pay senedi ihracı yoluyla sağlanan fonların maliyeti (i4) seviyesinde olması hâlinde mümkündür. Alıkonulan kazançların daha düşük bir getiri sağlayacak olması hâlinde ortaklar, tüm kârın kâr payı olarak dağıtılmasını tercih edecektir. Bu nedenle, kâr payı olarak dağıtılmayarak işletmede alıkonulan kazançların maliyetini(i5), pay senedi ihracı yoluyla sağlanan fonların maliyetine(i4) eşit kabul edebiliriz.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
İşletme, ihtiyaç duyduğu kaynakları, toplam kaynakların bir yüzdesi olarak farklı oranlarda, farklı alanlardan farklı maliyetlerle sağlar. Bu şekilde ortaya çıkan kaynak bileşiminin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin, sermaye bütçelemesi kararlarında kullanacağı iskonto oranının asgari seviyesini oluşturan sermaye maliyetidir. Farklı kaynak tiplerinden her birinin maliyetini belirledikten sonra işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini, her kaynağın toplam kaynaklara oranı ile kendi maliyetlerinin çarpımları toplamını alarak belirleriz;
i0 = W1i1+ W2i2 + W3i3 + W4i4 + W5i5
Formülde;
i0; Ağırlıklı ortalama Sermaye Maliyeti
i1; Kısa süreli banka kredilerin maliyeti
i2; Uzun vadeli kredilerin maliyeti
i3; Tahvil ihracı ile sağlanan fonların maliyeti
i4; Pay senedi çıkarma yoluyla sağlanan fonların maliyeti
i5; Dağıtılmayan kârların maliyeti
W1, W2, W3, W4, W5; Ele alınan her bir kaynağın kaynak toplamı içindeki ağırlığıdır.
Spor İşletmelerinde Sermaye Yapısı Kararı
Bir işletmede finansal yönetimin temel amacı o işletmenin piyasa değerini maksimum kılmaktır. İşletmenin, çok uluslu bir şirket, çeşitli mal ya da hizmet üreten orta büyüklükte bir işletme, bir spor kulübü ya da bir spor işletmesi olması temel amacı değiştirmeyecektir. Belirtmiş olduğumuz bu temel amaç doğrultusunda finans yöneticilerinin alması gereken temel kararlardan biri de sermaye yapısı kararıdır. “Sermaye yapısı kararı” ile kastettiğimiz şudur; öngörülen faaliyetlerin yerine getirilebilmesi için ihtiyaç duyduğumuz kaynakların bileşiminin ne olacağı sorusunun cevaplanmasıdır. Önceki ünitelerde, spor işletmelerinin faaliyetlerini finanse etmek için kullanabilecekleri kaynaklardan bahsetmiştik. Bu bölümde ise sermaye yapısı kararı adı altında, bahsettiğimiz o kaynakların hangilerinden ve hangi oranlarda yararlanacağımız konusunu ele alacağız. Faaliyetlerin finansmanında kullandığımız kaynakların miktarı ve hangi alanlardan temin edileceklerine ilişkin kararlar işletmeler açısından önemli kararlardır. faaliyetlerin finansmanında kullanılabilecek kaynaklar esas itibarıyla iki grupta toplanabilir: Yabancı kaynaklar (Borç fonları) ve Öz kaynaklar.
Yabancı Kaynaklar ile Öz Kaynaklar Arasındaki Farklar
Sermaye yapısını oluşturan yabancı kaynaklar ve öz kaynaklar arasındaki başlıca farklılıklar şunlardır;
• Süre, • Firma gelirleri üzerinde talep hakkı, • Firmanın varlıkları üzerinde talep hakkı, • Yönetime katılma hakkı.
Kaynaklar Arasında Seçimde Göz Önünde Tutulacak İlkeler
Bir işletmede sermaye yapısının hangi oranda yabancı kaynaklardan ve hangi oranda öz kaynaklardan oluşacağına ilişkin kararlarda şu faktörlerin göz önünde tutulması gerekir;
• Uygunluk, • Likidite, • İşletmenin büyüklüğü, • Risk.
Finansal Kaldıraç
Bir işletmenin varlıklarını finanse etmek için kullanmış olduğu borç miktarına kaldıraç denir. Sermaye yapısında yabancı kaynak seviyesi yüksek olan firmalar yüksek kaldıraçlı firmalardır. Borç kullanmayan işletme ise kaldıraçsız işletmedir. Finansal kaldıraç, yabancı kaynak kullanımının özsermaye kârlılığı üzerindeki etkisini ifade eder. Eğer işletmenin aktif kârlılığı yabancı kaynaklar için ödediğimiz faiz oranından yüksekse, yabancı kaynak kullanımının işletme kârlılığına etkisi olumlu olacaktır. Tersi durumda, yani aktif kârlılığının yabancı kaynaklar için ödenen faiz oranının altında olması hâlinde, yabancı kaynak kullanımının işletme kârlılığına etkisi olumsuz olacaktır.
∆𝐻𝐵𝐾 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑎𝑙 𝐾𝑎𝑙𝑑ı𝑟𝑎ç 𝐷𝑒𝑟𝑒𝑐𝑒𝑠𝑖 = 𝐻𝐵𝐾 ∆𝐹𝑉Ö𝐾 𝐹𝑉Ö𝐾
veya
𝐹𝑉Ö𝐾 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑎𝑙 𝐾𝑎𝑙𝑑ı𝑟𝑎ç 𝐷𝑒𝑟𝑒𝑐𝑒𝑠𝑖 = 𝐹𝑉Ö𝐾 − 𝐶
Formüllerde;
HBK ; Hisse başına kâr
FVÖK ; Faiz ve vergi öncesi kâr
C ; Faiz gideridir.
Sermaye Yapısı Kararında FVÖK-HBK Analizi
Bir işletme sermaye yapısını %100 yabancı kaynaklardan oluşturarak faaliyetlerini sürdüremez. Bununla birlikte işletmeler, genel olarak, yabancı kaynak kullanımının sağlayacağı kaldıraç etkisinden yararlanmak ister. Bu nedenle, sermaye yapısına ilişkin kararlar, aslında, optimal sermaye yapısına ilişkin bir arayışın ifadesidir. Optimal sermaye yapısı, sermaye maliyetinin minimum olduğu borç/özkaynak bileşimini ifade eder. Sermaye yapısının belirlenmesine ilişkin kararlarda yöneticilerin yaygın olarak kullandıkları yöntemlerden birisi de Faiz ve vergi öncesi kâr (FVÖK) - Hisse başına kâr (HBK) analizidir.
Sermaye Yapısı Kararını Etkileyen Faktörler
Varlıkların finansmanında ne miktarda yabancı kaynak kullanılacağına ilişkin karar verirken uygunluk, likidite, risk ve işletmenin büyüklüğü parametrelerini dikkate almamız gerektiğini belirtmiştik. Sermaye yapısı kararlarını etkileyen bu temel parametreler genel ekonomik koşullara, sektörün durumuna ve işletmenin özelliklerine bağlı olarak farklı olacaktır. Sermaye yapısı kararını etkileyen bu etmenler;
• Genel ekonomik durum • Sektöre ilişkin özellikler • İşletmenin özellikleri • Finansal Fair Play (FFP) ilkeleri
Sermaye Yapısı Kararlarına Yönelik Kuramsal Yaklaşımlar
Klasik Yaklaşımlar
Klasik yaklaşımlar dört başlık hâlinde literatürde yer almaktadır:
• Net gelir yaklaşımı • Net faaliyet geliri yaklaşımı • Geleneksel yaklaşım • Modigliani-Miller yaklaşımı
Modern Teoriler
Sermaye yapısı yaklaşımlarında, Modigliani ve Miller’in görüşleri ve çalışmaları önemlidir. Çünkü uzun süreli araştırmaları içerir. Modigliani ve Miller’in en önemli tezleri, sermaye yapısının işletme değerinden ayrı ve bağımsız olduğunun savunulmasıdır. Bu iki finansçının sermaye yapısıyla ve optimal sermaye ile ilgili çalışmaları çok önemli olmasına karşın daha sonra savunulan tezler daha somut ve gerçekçi görüşleri ifade eder. Bu yaklaşımlar kronolojik olarak;
• Vergi Yaklaşımı • İflas Maliyetleri Yaklaşımı • Temsil Maliyeti Yaklaşımı • Asimetrik Bilgi Yaklaşımı • Denge Teorisi • Finansal Hiyerarşi Teorisi
olarak sıralanabilir.
Denge Teorisi
Denge Teorisi, borç kullanımının sağladığı vergi avantajı ve bunun oluşturduğu temsil maliyetlerinde azalma şeklinde görülen faydalarla, kaldıraç etkisi kullanımının getirdiği iflas ve sıkıntı maliyetlerini dengelemeyi amaçlamaktadır. Dengeleme teorisi terimi farklı araştırmacılar tarafından ilişkili teorileri tarif etmek adına kullanılan genel bir addır. Tüm bu teoremlerde, araştırmacılar alternatif kaldıraç planlarının fayda ve maliyetlerinin işletmeye etkisinin optimizasyonu üzerine çalışmışlardır. Bu teorinin ana fikri işletmeler için marjinal maliyetlerle marjinal gelirlerin dengelenmesi olarak ifade edilebilmektedir.
Finansal Hiyerarşi Teorisi
Myers ve Majluf (1984) finans teorisinde Finansal Hiyerarşi Teorisi olarak adlandırılan teoriyi geliştirmişlerdir. Finansal hiyerarşi teorisi kârlı işletmelerin dış kaynaklara fazla gereksinim duymadıkları için düşük oranda borç kullandıklarını savunur. Kârları düşük olan işletmeler ise, yatırım harcamaları için gerekli olan finansmanı iç kaynaklardan sağlayamamaları nedeniyle borçlanma yoluna gitmektedir. Teori, işletmenin likiditesi yüksek varlıkları (nakit ve pazarlanabilir menkul kıymetler portföyü) ile hiç kullanılmamış borç kapasitesinin toplamından oluşan finansal boşluk (financial slack) bulundurmasının neden olacağı maliyetleri göz ardı etmektedir.