FİN202U-FİNANSAL YÖNETİM II
Ünite 6: Finansal Risk Yönetimi ve Türev Ürünler
Giriş
Firmalar, faaliyet planlarında ve finansal kararlarında geleceğe dönük tahminler yapmaktadır. Firmanın yatırımlarından beklediği kazanç yerine kayıplar, varlıklarında beklediği artış yerine azalışlar yaşanabilir. Gelecekte olabilecekleri belirleme, ihtimallerini saptama ve karşılaşılabilecek sonuçlar için önlemler almanın sistematik yolu, risk yönetimidir.
Finansal ekonomik düzenin küresel boyuttaki hızlı gelişimi ülkeler ve firmalar için riskleri çoğaltmaktadır. Gelişen finansal sistemde risklerin diğer kişi ve kurumlara devredilmesini sağlayacak türev ürünler ortaya çıkmış, fakat devredilen riskin, doğru yönetilmediğinde büyük sorunlara yol açtığı görülmüştür.
Finansal Riskin Yönetimi
Bir firmanın sağladığı kaynaklarla oluşturduğu varlıkların ekonomik sonucu gelecekte ortaya çıkacak gelişmelere bağlıdır. Ekonomik gelişmeler beklenenin ötesinde çok daha olumlu olabilir ve firma hedeflerinin üstüne çıkabilir veya doğal afet, salgın hastalıklar, iş kazaları vb. sebeplerle faaliyetler aksayabilir ve hiç beklenmedik bir sonuçla firma hedeflerinin uzağında kalabilir. Belirsizlikler olumlu sonuçlar doğurabileceği gibi, olumsuz sonuçlara da yol açabilmektedir. Sonucu etkileyen belirsizlik unsurlarından bir kısmı için gerçekleşme olasılıkları tahmin edilebilir. Bu tür belirsizlikler ölçülebilirdir
Teknik bir kavram olarak risk, belirsizliğin ölçüsüdür. Diğer bir ifadeyle risk, belirsizlik yaratan unsura ait beklenen sonuçtaki olası değişkenliğin ölçüsüdür. Risk yönetimi açısından risk kavramı ise yalnızca olumsuz görülen aşağı yönlü sapmaları kapsamakla kalmaz, aynı zamanda yukarı yönlü sapmaları da içerir.
Finansal Risk Yönetim Süreci
Firmalarda finansal riskin yönetimi için uygulanacak süreçler şunlardır:
• Risklerin belirlenmesi, • Belirlenen risklerin ölçülmesi ve • Risklerin kabul edilebilir düzeyde tutulması.
Risklerin Belirlenmesi
Riskin ölçülmesi ve yönetilmesi söz konusu olduğunda riskin kaynağını belirlemek ve riskin özelliklerine göre hareket etmek gerekmektedir.
Menkul kıymet yatırımları için risk, gerçekleşen getirinin beklenen getiriden sapmasıdır. Risk ve varlık getirilerini ilişkilendiren Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli’ne (SVFM) göre bütün bir finansal varlık olarak bir firmanın toplam riski sistematik ve sistematik olmayan risklerden meydana gelir.
Sektörel veya firmaya özel ve çeşitlendirmeyle giderilebilen riskler, sistematik olmayan riskler olarak tanımlanır. Firmanın finansal kaldıracına bağlı riskler,
faaliyet kaldıracının yarattığı risk, yönetim ve iş riskleri sistematik olmayan risklerdir. Sistematik riskler, sistematik olmayan risklerin tam tersine, yatırımcılar tarafından portföy çeşitlendirmesiyle azaltılamayan, tüm firmaları önemli ölçüde aynı şekilde etkileyen risklerdir. Sistematik riskler, firmaları, dolayısıyla piyasadaki tüm menkul kıymetleri aynı anda etkiler ve ekonomik, politik ve sosyal çevreden kaynaklanmaktadır. Sistematik riskin başlıca bileşenleri piyasa riski, enflasyon riski, faiz oranı riski, döviz kuru riski ve politik risktir.
Finansal riskler, adından da anlaşılacağı üzere, nakitle veya diğer fonlarla, finansal varlıklarla, borç ve alacak ilişkileriyle ilgili olan, doğrudan parayla ilişkilendirilebilen risklerdir.
Piyasa riski, finansal piyasalarda oluşan fiyat ve oranlardaki hareketlerin yarattığı değişkenlikten kaynaklanan riskleri kapsar. Finansal risk yönetimi açısından ele alındığında, riskten korunma araçlarıyla yönetilebilecek temel piyasa riskleri: faiz oranı riski, hisse senedi fiyat riski ve döviz kuru riskidir.
Finansal işlemler karşılıklı yükümlülük doğuran işlemlerdir. Kredi riski, bu yükümlülüklerin taraflardan birince yerine getirilmeme ihtimalinden doğan, diğer tarafın yaşayacağı potansiyel kayıpları kapsar. Kredi riskinin dar anlamı ise borçlunun alacaklıya borcunu tam ve zamanında ödememesidir.
Likidite riski, ihtiyaç duyulan nakit ve benzeri için gerekli finansmanın sağlanamaması veya yükümlülükleri yerine getirmek için varlıkların vaktinde ve fiyatında nakit ve benzerlerine dönüştürülememesi ihtimalidir.
Belirlenen Risklerin Ölçülmesi
Bir risk unsurunun ölçülebilmesi için, ilgilenilen unsura ilişkin gerçekleşebilecek durumlar sayısal olarak tanımlanmalı ve bu muhtemel durumların gerçekleşme olasılıkları belirlenmelidir. Geçmiş verilerden faydalanarak gelecek ile ilgili beklenti oluşturmak için istatistik yöntemlerden faydalanılır. Geçmişte alınan ölçüm değerlerinin gelecekte ölçülecek olan değerler ile aynı karakteri göstereceği varsayıldığında, beklenen değer tahmincisi olarak geçmiş verinin ortalaması hesaplanır. Risk, istatistiksel olarak standart sapma ile ölçülebilmektedir.
Finansal riskin türüne ve riskin ele alınış biçimine göre farklı risk göstergeleri bulunmaktadır. Bunlar arasında en belirgin temel risk göstergeleri:
• Duyarlılık ölçümleri, • Volatilite (veya oynaklık) ve • Aşağı yönlü risk ölçümüdür.
Risklerin Kabul Edilebilir Düzeyde Tutulması
Riskin kabul edilebilir düzeyini belirleyebilmek için risk tercihleri bilinmeli ve bu tercihlerin finansal kararlara etkisi anlaşılmalıdır. Alınacak riskin olumsuz sonuçlarını karşılayacak düzeyde sermaye bulundurulması gerekir.
Sonrasında, çeşitli risk yönetim teknikleri kullanılarak, maruz kalınan finansal riskin kabul edilebilir düzeyde tutulması sağlanır.
Risk Altında Karar Verme ve Risk Tercihleri
Riskin yönetilmesi için öncelikle risklerin tanımlanması ve ölçülmesi gerekmektedir. Sonraki adım ise sayısal olarak tanımlanmış risklere bağlı kararların alınmasıdır. Risk yöneticisi, firmanın risk tercihleri çerçevesinde ve belirli bir sistem içerisinde karar alır. Yönetimin bir bileşeni olan karar süreçleri için tanımlanmış sistematik karar verme teknikleri bulunmaktadır. Bunların bir kısmı risk altında karar verme teknikleridir.
Geleceğe ilişkin kararların “riskli” olarak değerlendirilebilmesi için seçim kararı verilecek alternatiflerin belirlenmesi, alternatifleri etkileyecek muhtemel durumların olasılıkları ve bu durumların her bir alternatife olan sayısal etkisinin belirlenmiş olması gerekir.
Riskten kaçınmanın bir yolu riski yaratan bilinmezliklerin ortadan kaldırılmasıdır. Riske sebep olan unsurların daha iyi araştırılması, neden-sonuç ilişkileri kurularak muhtemel durumların azaltılması veya gerçekleşecek durumun kesin olarak bilinmesiyle risk ortadan kaldırılmış olur. Riski yok ederek, gerçekleşecek olanı belirli kılmak için katlanılacak maliyetler için bir ölçüt tam bilginin beklenen değeridir.
Riskli Yatırım Projelerine Risk Tercihinin Yansıtılması
Yatırım projeleri arasından seçim yaparken esas ölçüt, net bugünkü değeri (NBD) en yüksek olan yatırım alternatifini seçmektir. NBD için gelecek yıllara ait beklenen nakit akışları hesaplanır ve yatırımın riskine uygun bir iskonto oranı ile bugüne indirgenir.
Sayfa 173’te verilen formül ile hesaplanmış NBD ölçütü, yatırımın yaratacağı nakit akışlarının riskini dikkate almaktadır. Dolayısıyla, kişisel risk tercihine göre iskonto oranını artırmak yoluna gidilmemelidir. Ele alınan yatırımın riskini yansıtan sermaye maliyeti, sermaye piyasasında belirlenmiştir. Fakat, kimi yatırımlar için sermaye piyasasındaki başka bir varlık ile benzeşim kurulamaz. Bu durumda iskonto oranı için örnek alınacak bir değerleme olmayacak ve risksiz faiz oranına sübjektif olarak belirlenmiş bir risk primi eklemek yoluyla bir iskonto oranı belirlenecektir. İskonto oranı, yalnızca yatırımın sermaye maliyetini yansıtmalıdır. Riske karşı yatırımcının tercihlerini yatırım kararlarına dâhil etmek için farklı yöntemler kullanılmalıdır.
Yatırım projelerinin riskini yönetmek için farklı bir bakış açısı gerçek opsiyonlar yaklaşımıdır. Bu yaklaşıma göre yöneticiler, yatırımı ilgilendiren değişimler veya bilinmezlikler karşısında hareket esnekliklerini finansal açıdan değerlendirebilirler. Opsiyon “seçenek” demektedir ve yatırımlar için yap/ertele, tek seferde yap/aşamalandır ve devam et/sonlandır gibi kararlar yatırıma ilişkin gerçek seçeneklerdir.
Riske Maruz Değer Hesaplaması
Riske Maruz Değer (RMD), belirlenen zaman aralığında, belirli bir olasılığa göre, ortalaması ve standart sapması bilinen finansal varlıkların değerinde yaşanabilecek en büyük potansiyel kayıptır. Riske maruz değer hesaplamasının formülü sayfa 175’te verilmiştir.
Riske maruz değer hesabıyla öngörülen kayıpları karşılayacak düzeyde sermaye bulundurulması gerekir. Eğer yeterli sermaye sağlanamayacaksa, risk yönetim teknikleri uygulanarak riskin düşürülmesi ve dolayısıyla riske maruz değerin azaltılması gerekmektedir. RMD, firma risklerini bütünsel olarak ele alan, riske katlanmak adına gerekli sermaye düzeyini öngören ve sürekli olarak güncellenebilen bir risk yönetim aracıdır.
Risk Yönetimi Teknikleri
Bir firma kendi risk tercihlerine göre, yalnızca katlanmak istediği risklerin belirli bir düzeyine karşılık getiri sağlamayı hedefler. Bunun için taşınmak istenmeyen risklerin ortadan kaldırılması ve taşınacak risklerin istenen düzeye indirilmesi gerekir. Risk yönetiminde, bu tür ayarlamalar aşağıdaki risk yönetim teknikleriyle gerçekleştirilir.
Sigortalama
Finansal kurumlarca bir riske karşı sigortalama hizmeti sunulabilmesi için, ilgili riske çokça kişi veya firmanın maruz kalması ve riskin herkese aynı anda ve benzer şekilde etki etmemesi gerekmektedir. Yangın, sel baskını veya kaza gibi riskler bu açıdan sigortalamaya uygun risklerdir. Bir takım finansal riskler için sigortalama hizmetleri sunulmaktadır. Paranın fiziksel aktarımında karşılaşılan riskler, finansal işlemlerin yarattığı operasyonel riskler, halka arz süreçlerinden kaynaklanan riskler ve sözleşmelerden doğan hukuki riskler finansal sigortalar kapsamındadır. Finansal sigortalardan bir diğeri, satışlardan kısa vadeli alacakların karşı tarafın iflası vb. sınırlı sebeplerle ödenmemesi riskine karşı sunulan alacak sigortasıdır.
Aktif/Pasif Yönetimi
Aktif/Pasif (A/P) yönetimi, firmanın kârlılığını da gözeterek, aktif ve pasifteki finansal riskleri dengelemeyi hedefleyen bir risk yönetim tekniğidir. A/P yönetimi esas olarak faiz oranı ve döviz kuru riskine karşı kullanılan bir tekniktir. A/P yönetiminde nihai hedef nakit girişleri ile nakit çıkışlarının zamanlamasının ve tutarlarının denkleştirilmesidir. Bu hedef sağlandığı ölçüde likidite riski de azaltılmış olacaktır.
Finansal Korunma (Hedging)
Finansal korunma, döviz kuru, faiz oranı, hisse senedi fiyatları değişimi gibi finansal risklerden korunmak amacıyla kullanılan bir yöntemdir.
Türev Ürünler
Mevcut ekonomik düzende, finansal risklerin belirginleşmesi sonucunda, bir risk yönetim tekniği olarak
finansal korunmaya ihtiyaç duyulmuş, bu ihtiyacı karşılamak üzere çeşitli türev ürünler geliştirilmiştir.
Türev Ürünler ve Finansal Korunmaya İlişkin Kavramlar
Türev ürünlerin ortak özelliği, belirli bir finansal riski transfer ederek finansal korunma sağlama aracı olmalarıdır. Türev ürünler, ileriki bir vadede gerçekleştirilmek üzere bir malın, finansal varlığın veya finansal göstergenin belirlenen bir değer ile alım-satım koşullarında bugünden uzlaşılmasına dayalıdır. Alım- satım için ileri tarihte çift taraflı yükümlülük getiren türev ürünler birer vadeli sözleşmedir.
Türev ürüne konu olan bu nesneye türev ürünün dayanak varlığı adı verilmektedir. Türev ürünlerin dayanak varlığı döviz kuru, faiz oranı, altın, petrol, pamuk vb. ham madde ve değerli madenler olabileceği gibi, hisse senetleri ve borsa endeksleri de olabilmektedir.
Herhangi bir malın veya finansal varlığın alımsatım yoluyla vade olmaksızın el değiştirdiği, yani ödeme karşılığında teslimin hemen yapıldığı piyasalar spot piyasalar olarak adlandırılır. Bir finansal varlık olarak türev araçların işlem gördüğü piyasalar ise türev piyasalardır. Türev piyasalar yapısal özelliklerine göre tezgâh üstü piyasalar ve organize piyasalar olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.
Türev ürünler temel olarak üç amaçla kullanılmaktadır:
• Finansal korunma (hedging), • Spekülasyon ve • Arbitraj.
Piyasa hareketlerinden kâr sağlamak için, spot piyasa yerine türev piyasaları tercih etmenin çeşitli sebepleri olabilir. Bunlardan en önemlisi, türev piyasa işlemlerinde kaldıraç uygulanmasıdır.
Forward ve Future Sözleşmeleri
Forward sözleşmeler, herhangi bir malın veya finansal varlığın ileri bir tarihte önceden belirlenen bir değerden alım-satımı için yapılan anlaşmalardır. Forward sözleşmelerde dayanak varlık (döviz, faiz, emtia, hisse senedi vb.), teslim tarihi, yeri ve yöntemi, miktarı ve fiyatı sözleşmeyi yapan taraflarca esnek olarak belirlenebilir. Sözleşmenin koşullarına göre fizikî teslim yapılabileceği gibi, vade sonunda dayanak varlık değerine bağlı olarak nakit uzlaşısı da yapılabilmektedir.
Forward sözleşmeler için söz konusu varlığı belirli bir tarihte ve belirli bir fiyattan satın almakla yükümlü olan taraf uzun pozisyon almış olmaktadır. Buna karşılık, söz konusu varlığı belirtilen tarih ve fiyattan satma yükümlülüğüne sahip olan taraf ise kısa pozisyon almış olur.
Opsiyon Sözleşmeleri
Opsiyon sözleşmesi, belirli bir tutarda prim ödeyerek sözleşmeyi alan kişiye ileri bir tarihte sözleşme konusu
olan varlığın sözleşmede belirtilen miktar ve fiyattan satın alma (veya satma) hakkını kazandıran bir türev üründür. Opsiyon sözleşmeleri, alıcısına satın alma veya satma seçeneği sunacak şekilde düzenlenir: Opsiyon alıcısına sağlanan hak, 182 Finansal Risk Yönetimi ve Türev Ürünler 6 bir seçimlik hak olmaktadır. Forward veya future sözleşmesi yapıldığında taraflar, karşılıklı olarak alma-satma yükümlülüğüne girmektedir. Opsiyonlarda ise, sözleşme tarafları karşılıklı olarak zorunlu bir alma-satma yükümlülüğüne girmez. Opsiyon Sözleşmesini alan tarafın yükümlülüğü opsiyon primini ödemekle sınırlıdır. Sözleşmeyi satan taraf ise aldığı prim karşılığında, eğer opsiyon alıcısı seçimlik hakkını kullanma kararı verirse, karşı tarafa olan sözleşme şartını yerine getirmekle yükümlüdür. Opsiyon sözleşmesine göre bu yükümlülük, dayanak varlığı belirli bir fiyattan alım veya satım yükümlülüğüdür.
Opsiyon sözleşmelerinde devredilen satın alma veya satma hakkının uygulamaya konduğunda, alım-satım işleminin yapılacağı fiyat, sözleşmede belirtilir. Bu fiyata uygulama fiyatı veya kullanım fiyatı adı verilmektedir.
Opsiyon primi, satıcının opsiyon yazarak yüklendiği riskin bedelidir. Opsiyon primini etkileyen faktörler şunlardır:
• Dayanak varlığın spot piyasadaki fiyatı, • Opsiyonun uygulama fiyatı, • Vade sonuna kalan süre, • Dayanak varlığın fiyatındaki değişkenlik (volatilite) ve • Paranın zaman değeri (risksiz faiz oranı).
Swap Sözleşmeleri
Bir türev ürün olarak swap sözleşmesi, belirli bir vade için, bir dayanak varlığın yaratacağı nakit akışlarının taraflar arasında karşılıklı olarak değiştirilmesidir. Değiş- tokuş edilecek nakit akışları, dayanak alınan finansal varlığın özelliklerine göre, sözleşmede belirlenen tarihlerdeki karşılıklı nakit girişleri ve nakit çıkışlarıdır.
Swap işlemleri, standartlaştırılma zorlukları nedeniyle, çoğunlukla tezgâh üstü piyasada işlem görmektedir. Swap işlemlere bankalar aracılık edebildiği gibi, aracısız olarak da swap sözleşmeleri yapılabilmektedir. Bir swap sözleşmesinde başlangıç ve bitiş tarihi, dönem içi ödemelerin tarihleri ve dayanak varlıktan doğan nakit akışı hesaplamalarında kullanılacak nominal sözleşme büyüklüğü belirlenmelidir. Dayanak varlığın türüne göre en çok kullanılan swap işlemleri döviz ve faiz swaplarıdır.
Döviz swap sözleşmeleri, vade boyunca karşılıklı olarak ödenecek faizler belirlenerek, belirli bir tutarda dövizin satımı ve geri alımını öngören türev ürünlerdir.
Faiz swap sözleşmeleri, tarafların belirli vadede ve borçlanma koşullarında sözleşmedeki nominal değer üzerinden hesaplanan faiz ödemelerini karşılıklı olarak değiştikleri türev ürünlerdir.