FİN202U-FİNANSAL YÖNETİM II
Ünite 3: Finansal Varlıklarda Değerleme
Giriş
Yatırım, bir miktar kaynağın ya da paranın, daha yüksek bir miktar olarak geri döneceği beklentisiyle belli bir süre için bir alana tahsis edilmesi, bağlanmasıdır. Belli bir miktar tasarrufu bulunan her özel ya da tüzel kişi, bu tasarrufu ile yatırım yapabileceği çok sayıda seçeneğe sahiptir.
Her yatırım alternatifinin bir beklenen getirisi, bir de bu getirinin beklenenden sapması olasılığı olarak nitelenebilecek riski vardır. Yatırımcılar bu iki temel bileşeni, kendi ölçülerine göre bir arada değerlendirerek yapacakları yatırıma bir değer biçerler; bir başka deyişle o yatırım için ödemeye razı oldukları bedeli belirlerler. Bu işleme “değerleme” denir.
Gerçek değer, bir yatırım aracı üzerinde tüm bilgilere sahip, herhangi bir ekonomik veya psikolojik baskı altında olmayan taraflarca, yatırımın olası getirileri ve algılanan riskine dayalı olarak belirlenen değerdir. Her yatırımcı ve/veya analist, olası riskleri farklı algılayabileceğinden, belirlenecek gerçek değer de kişiden kişiye veya kurumdan kuruma değişebilecektir.
Piyasa değeri, bir yatırım aracı üzerinde arz ve talep neticesinde pazarda belirlenmiş; bir başka deyişle pazarın belirli bir anda üzerinde uzlaştığı fiyattır. Örneğin borsada işlem gören payların fiyatları, o paya olan arz ve talep neticesinde belirlenmiş piyasa fiyatlarıdır.
Tahvil Değerlemesi
Tahvil, anonim ortaklık şeklindeki işletmelerin ve devletin tasarrufçulardan uzun vadeli borç temin etmek amacıyla ihraç ettikleri borç senedi hükmündeki menkul kıymettir. Tahviller genellikle hamiline yazılı olarak çıkarılırlar ve tahvilin satışı için belirlenmiş sürenin son günü tahvil vadesinin başlangıç tarihi olarak kabul edilir.
Tipik tahvillerin istisnaları da bulunmaktadır. Örneğin, nominal değerden farklı bir bedelle satılan tahviller, ya da faiz ödeme dönemi bir yıldan farklı, söz gelimi 6 ay olan tahviller de söz konusu olabilmektedir. Tahvillerle ilgili önemli bir başka nokta ise tahvil sahibinin (tahvil satın alarak işletmeye borç veren yatırımcı), işletme üzerinde tahvilin faiz ve anapara ödemeleri dışında başka bir hakkı olmamasıdır. Tahvil sahibi şirket yönetimine katılamaz ve alacağı ödendikten sonra tasfiyeden pay alamaz.
Tahvil Terminolojisi
Tahvillerle ilgili temel kavramlar aşağıda anahatlarıyla açıklanmaktadır.
Nominal Değer: Tahvilin üzerinde yazılı olan ve vade bitiminde tahvil sahibine ödenen değerdir. Tahvillerin
nominal değerleri genellikle ¨1000 ve bunun katları şeklindedir. Nominal değer her zaman tahvilin satış fiyatı anlamına gelmez. Zaman zaman tahviller nominal değerlerinin altında veya üstünde satışa sunulabilirler.
Piyasa Değeri: Menkul kıymetin piyasadaki arz ve talebe göre oluşan cari fiyatıdır.
Kupon faiz oranı: Tahvil sahibine periyodik olarak faiz şeklinde ödenecek, tahvilin nominal değerinin yüzdesi olarak ifade edilen oran. Örneğin kupon faiz oranı %15 ve
tahvilin nominal değeri ¨1.000 ise vade sonuna kadar her
yıl sonunda tahvil sahibine ¨150 kupon faizi ödenecek demektir.
Vade: Tahvilin vadesi tahvilin çıkarılmasından, çıkaran tarafından tahvil sahibine nominal değerin ve varsa son dönem faizinin ödenmesi ve tahvilin hükmünün sona ermesine kadar olan süredir.
Tahvil Derecelendirmesi: Bu konuda uzman kuruluşlar tarafından hükümetlerin ve şirketlerin tahvillerine yapılacak yatırımların ne derece riskli olduğunun bir göstergesi olarak bir tür not verilmesi sürecidir. Tahvilin derecesi düştükçe tahvili çıkaran kurumun tahvili geri ödeyememe olasılığının da arttığı kabul edilir. Böylece yatırımcılar, üstlendikleri ekstra risk nedeniyle, derecesi düşük tahvillerden daha yüksek bir faiz talep edeceklerdir.
Basit Getiri Oranı: Yapılan yatırımdan elde edilen getirinin vade sonuna kadar aynı getiri oranıyla tekrar yatırıma dönüştürülmediği durumdaki yıllık getirisidir.
Bileşik Getiri Oranı: Yatırımdan elde edilen getirinin vade sonuna kadar aynı getiri oranıyla tekrar yatırıma dönüştürüldüğü varsayımı ile hesaplanan yıllık getirisidir.
Tahvil Türleri
Sabit Faizli Tahviller: Sabit faizli tahvilde tahvil sahibi, tahvili üzerinde yazılı kupon faiz oranı ile tahvilin nominal değeri üzerinden hesaplanan faizlere vade boyunca her dönem sonunda sahip olur. Bu faiz oranı ve miktarı vade boyunca değişmeyip sabit kalacaktır.
Endeksli Tahviller: Enflasyonun tahvillerde yazılı değeri aşındırması nedeniyle tahvil sahiplerinin zarara uğramalarını önlemek amacıyla çıkarılan bir tahvil türüdür. Bu tip tahvillerde, anapara, faiz ya da her ikisi altın, döviz, enflasyon gibi bir değer ölçüsüne bağlanarak, ödeme günü geldiğinde tahvilin değeri bu ölçülere göre saptanarak ödeme yapılır.
Değişken Faizli Tahviller: Bir tür endeksli tahvildir. Bu tahvil türünde faiz oranı sadece ilk kupon için sabit olup başlangıçta belirlenmekte, daha sonraki kuponlar için belirlenen bir ölçüye endekslenmektedir. Bu ölçü genellikle hazine borçlanma ihaleleri ortalamaları ve enflasyon olmaktadır.
Kuponsuz Tahviller: Bu tahvillerde kupon faiz ödemesi yoktur. Tahvil ihraç tarihinde nominal değerden iskontolu olarak satılır ve tahvil sahibine vadede nominal değer ödenir. İhraç değeri ile nominal değer arasındaki fark tahvil sahibinin gelirini oluşturur.
Kara İştirakli Tahviller: Bu tahvil türünde tahvil sahibi faiz yanında, firma kârlı ise önceden belirlenen bir oranda kar payı da alma hakkına sahip olmaktadır.
Pay ile Değiştirilebilir Tahviller: Bu tür tahviller tahvil sahibine bir süre sabit faiz gelirinden yararlanma ve belirlenen bir süre sonrasında tahvilini payla değiştirme hakkı verir.
Primli Tahviller: Bu tahvil türünde ihraççı ya ihraçta ya da vade tarihinde (itfada) yapılacak ödemede bir prim ödemeyi taahhüt etmektedir. İhraçta primli tahviller iskontolu tahviller olarak da bilinmektedir.
Tahvil Değerinin Hesaplanması
Tahvilin değerini, yatırımcının gelecekte elde edeceği nakit akımlarının bugünkü değeri olarak ifade etmek mümkündür.
Tahvilin değeri aşağıdaki formülle hesaplanabilir:
! ! ! ! 𝑃 = + ! + ⋯ + ! + ! !!! !!! !!! !!!
! ! ! = !!! ! + ! !!! !!!
!! !!! !! !! = 𝐶 + 𝑀 1 + 𝑖 !
Formülde;
P = Tahvilin piyasa değerini, C = Tahvilin kupon tutarını (Nominal değer × kupon faiz oranı), F = Tahvilin nominal değerini, N = Vadeye kadar olan süreyi, M = Vade sonunda ödenecek anaparayı, İ = İskonto veya piyasa faiz oranını
göstermektedir.
Görüldüğü gibi, tahvilin değeri, her devre elde edilen faiz tutarı ile vade sonundaki anaparanın belli bir iskonto oranından bugüne indirgenmiş değerlerinin toplamıdır. İskonto oranı, tahvilin nominal faiz oranına eşitse, tahvilin piyasa fiyatı nominal değerine eşit olur.
İskonto oranı ile nominal faiz oranı arasındaki farklılık, tahvilin piyasa değerini nominal değerinden farklılaştırır. Dönemsel faiz getirileri ve vade sonunda ödenecek anapara tutarı belli olduğuna göre, tahvilin fiyatını belirleyecek olan değişken, iskonto oranıdır.
Tahvillerde Vadeye Kadar Getiri Oranı
Vadeye kadar getiri oranı bir tahvilin iç kârlılık oranıdır. Yani piyasa fiyatı ve nominal değeri belli bir tahvile yatırım yapılıp vade sonuna kadar elde tutulduğunda hangi getirinin elde edileceğini ifade eder.
Yukarıdaki tahvil değerleme formülüne dikkat edilecek olursa, iskonto oranının bu formülden direk çekilerek bulunması, üssel fonksiyon söz konusu olduğundan mümkün olmamaktadır. Bu nedenle iskonto oranı el ile bulunmak istendiğinde deneme yanılma yaklaşımını temel alan “enterpolasyon yöntemi” adı verilen bir yöntem takip edilmektedir.
Enterpolasyon (ya da interpolasyon), elde varolan değer noktalarından yola çıkarak bu noktalar arasında, farklı bir yerde ve değeri bilinmeyen bir noktadaki olası değeri bulmaya/tahmin etmeye yarayan yöntemlerin tümüne verilen genel isimdir.
Tahvillerde Faiz Ödeme Dönemleri Arasında Değerleme
Uygulamada tahvillerin tam faiz ödeme günlerinde değil de faiz ödeme dönemleri arasında değerlenmeleri daha sık karşılaşılan bir durumdur. Çünkü tahviller genellikle ikincil piyasada tüm çalışma günlerinde alınıp satılırken bu günlerin sadece bir ya da birkaç tanesi kupon faizi ödeme günüdür.
Tahvil takip eden ilk faiz ödeme gününe kadar daha önce belirtilen yaklaşımla değerlenir. Bu noktadan tahvilin satışının gerçekleşeceği güne kadar da basit iç iskonto yaklaşımı ile iskontolanarak tahvilin o tarihteki değeri bulunur.
Pay (Hisse Senedi) Değerlemesi
Pay (hisse senedi), işletmelerin ortaklık payını gösteren kıymetli evraktır. Dolayısıyla pay değeri, işletmenin toplam öz kaynak değerinin pay sayısına bölünmesi ile bulunur.
İşletme değeri denildiğinde, işletmenin borçlar dâhil toplam değeri olduğu özellikle belirtilmedikçe, işletmenin öz kaynak değeri anlaşılır. Buradan hareketle payın değerini belirlemek demek, işletmenin toplam öz kaynak değerini, yaygın ifadesiyle işletmenin değerini belirlemek; sonrasında ise bulunan bu işletme değerini pay sayısına bölmek demektir.
İşletme Değeri Kavramı
Bir işletme için çok sayıda farklı amaçla çok sayıda değer tanımı yapılabilmekle birlikte finansal anlamda işletme değeri dendiğinde kastedilen değer tanımı, işletmenin uygun piyasa değeri olmaktadır. Uygun piyasa değeri; bir varlığın, piyasada varlıkların değerini etkileyebilecek tüm bilgilere sahip, herhangi bir zorlayıcı etki altında olmayan, istekli bir alıcı ve satıcı arasında el değiştirdiği fiyattır.
İşletme Değeri Tanımları
Değer, değerlemenin amacına bağlı olarak pek çok farklı anlamlara gelebilmektedir. Değerleme literatüründe en çok göz önünde bulundurulan değer tanımları; defter değeri, likidasyon (tasfiye) değeri ve işleyen teşebbüs değeri olmaktadır.
Bu değer tanımlarının değerleme yönteminden çok değerin farklı tanımları ya da değere farklı yaklaşımları ifade ettiği, bu nedenle değerleme yöntemleri için bir çatı oluşturduğu unutulmamalıdır.
Defter değeri, muhasebe değeri olarak da düşünülebilir. İşletmeye ortaklar tarafından konulan öz kaynakların, konulduğu andaki değerini ifade eder. Öz kaynak değerinde zaman içinde oluşan değişiklikleri yansıtmaz. Defter değeri amortisman düşülerek belirlenen varlık değerinden borçların çıkarılması sonucu bulunan değerdir.
Defter değeri tarihi nitelik taşır ve geçmişte ne olduğuyla ilgilidir.
Tasfiye değeri, işletmenin varlıklarının hızlı bir şekilde satılmasından elde edilecek para miktarını ifade etmektedir. Tasfiye değerinin önemi, işletmenin karşılaşabileceği herhangi bir durumda sahip olacağı en düşük değeri ortaya koymasıdır. Tasfiye değeri, tasfiyenin isteğe bağlı ya da zorunlu olması durumunda da değişecektir. Bu nedenle tasfiye değerinin spesifik ölçülerinin de zorunlu tasfiye değeri ve ihtiyari (isteğe bağlı) tasfiye değeri olduğu söylenebilir.
İşleyen teşebbüs değeri, tek tek varlıklarının toplam değeri olmayıp, bunlara eklenen elle tutulamayan “örgüt” gibi unsurların da göz önüne alındığı değerdir. İşletmenin işleyen teşebbüs değerinin varlıkların toplam değerinden, bir başka ifadeyle defter değerinden veya tasfiye değerinden düşük olduğu durumlarda işletmeyi işleyen bir teşebbüs olarak tutmanın bir anlamı olmayacaktır.
İşleyen teşebbüs değerini temelde işletmenin sahip olduğu üç şeyin arttırdığı kabul edilir:
• Ekstra kazanç gücü • Maddi olmayan varlıklar • Gelecekteki yatırımların değeri
Bir işletmenin ya da payın gerçek değeri, işletmenin geçmiş verileri, gelecekteki faaliyetlerine ilişkin planları ile sektörün ve genel ekonominin geleceğine ilişkin beklenti ve tahminler kullanılarak öngörülecek olan, işletmenin gelecekte elde edeceği gelirlerin bir fonksiyonu olarak hesaplanan değerdir.
Bir işletmenin ya da payın piyasa fiyatı, piyasada oluşan arz ve talebi dengeleyen fiyattır. Bu değer, o günkü arz ve talep miktarına göre oluşur ve bu nedenle arz ve talep değişkenlerinin büyüklükleri nedeniyle değişiklikler gösterebilir.
Gerçek değer ile piyasa fiyatının kuramsal olarak uzun dönemde birbirine yaklaşması beklenir. Çünkü normal koşullarda hiç kimse bir şeye gerçek değerinin üzerinde ödemek istemez. Benzer şekilde gerçek değerinin altında bir fiyatla satılan bir şeye de piyasada ek talep oluşacak ve cari fiyat gerçek değere yaklaşacaktır.
İşletme Değerlemesi
Değerleme, bir varlığın değerinin belirlenmesi faaliyetidir. Değerleme, geniş anlamda, “para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi, bir kurum veya kişinin bina, arsa, makina-teçhizat, mal stoku v.s. şeklindeki toplam aktiflerinin değerinin takdir ve tahmini” şeklinde tanımlanmaktadır. İşletme değerlemesinin amacı ise firmanın uygun piyasa değerinin tespitidir.
İşletme değerlemesi başlıca şu amaçlar için yapılmaktadır:
• Birleşme ve devralmalar, • İşletmenin satışı ya da satın alınması, • Vergi işlemleri,
• İşletmenin tasfiyesi ya da yeniden organizasyonu, • Ortaklar arası pay (hisse) alım-satımı, • İşletmenin kredi değerliliğinin belirlenmesi, • Halka açılma, • Özelleştirme, • İşgören pay (hisse) sahipliği planları, • Boşanma, miras, bağış gibi durumlar.
İşletme değerlemesinin bir başka yönü ise, değerleme amacının değerleme üzerindeki etkisidir. Herhangi bir değerleme metodu, tüm değerleme amaçları için uygun olmayabilir. Değerlemenin ne amaçla yapıldığı önemli bir faktördür. Pek çok durumda işletme değerlemesi, değerleme uzmanı, uygulanacak değerleme metodu ile değerlemenin yapılması amacını iyi örtüştüremediği için başarısız olabilmektedir
İşletme Değerlemesi Yöntemleri
İşletme değerlemesinde üç temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar, işletmenin fiziki varlıklarını ve bunların yenilenme (yerine koyma) maliyetlerini temel alan ve aktif temelli yaklaşım olarak da nitelenen “maliyet yaklaşımı”, işletmenin kazanç potansiyelini temel alan “gelir yaklaşımı” ve piyasadaki karşılaştırılabilir işletmelerden elde edilen verileri, değerlenen işletmenin verileri ile karşılaştırarak söz konusu işletmenin değerini belirlemeyi amaçlayan “piyasa yaklaşımı”dır.
İndirgenmiş Nakit Akışları Yöntemi (Kâr Payı Değerleme Modeli)
İndirgenmiş Nakit Akışları (İNA) Yönteminde işletmenin gelecekte sağlayacağı nakit akışları ya da bir başka ifadeyle kazanç potansiyeli, işletmenin değerine temel oluşturur. Net Bugünkü Değer, yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişleri ile varsa nakit çıkışlarının belirli bir iskonto oranı üzerinden bugüne indirgenmiş değerleri arasındaki farktır.
İNA yöntemine göre işletme değeri, t dönemine (örneğin 5 yıl) kadar işletmenin sağlayacağı nakit akışlarının öngörülebileceği, t döneminden sonra da nakit akışlarının g oranında sabit bir hızla büyüyeceği varsayımıyla şu şekilde formüle edilir:
!"!!! ! !"! !!! İşletme Değeri = !!! ! + ! !!! !!!
Formülde;
NA : Gelecekteki nakit akışları (Pay söz konusu olduğunda kâr payları) i : İskonto oranı (yatırımcının paydan beklediği getiri) t : Nakit akışlarının oluştuğu dönem b : Öngörülen dönem sonrasındaki nakit akışlarının beklenen büyüme hızıdır.
İNA yöntemi ile işletme değeri belirlendikten sonra, değeri etkileyen nakit akışları, iskonto oranı (yatırımcılarca beklenen getiri), öngörülen dönem sonrasındaki nakit akışlarının büyüme oranı gibi değişkenlerde meydana gelecek muhtemel değişikliklerin
işletme değerini nasıl etkileyeceğini ortaya koymayı amaçlayan bir “duyarlılık analizi” yapılarak, bu değişkenlerdeki her bir değişikliğin işletme değerine etkilerinin bir tablo hâlinde ortaya konması, işletme değerinin daha hassas bir şekilde belirlenmesine ve geleceğe ilişkin tahminlerde değişiklikler ortaya çıkması halinde değerin ne olacağının ortaya konmasına olanak verecektir.
Piyasa Yaklaşımı
Piyasa yaklaşımı, bir işletmenin, işletme ortaklık payının ya da bir menkul kıymetin değerini, değerlenen şeyi, piyasada alınıp satılan benzer işletme, işletme ortaklık payı ya da menkul kıymetler ile karşılaştıran bir ya da daha fazla yöntemi kullanarak belirlemenin genel bir yoludur.
Piyasa yaklaşımıyla işletme değerlemesinde, işletme ile karşılaştırılabilir halka açık işletmelerin verileri pay fiyat bilgileri ile elde edilir ve bu veriler kullanılarak değerlenecek işletmeye uygulanacak oranlar hesaplanır. Bu finansal oranlar daha sonra değerlenen işletmenin benzer finansal verilerine uygulanır. İşletme için kullanılacak referans oranlar belirlenirken işletmenin faaliyette bulunduğu endüstrinin oranları, tüm piyasanın oranları, ya da karşılaştırılabilir başka bir ekonomideki aynı endüstrinin oranları kullanılabilir.
Piyasa yaklaşımında kullanılan başlıca oranlar şunlardır:
• Fiyat/Kazanç Oranı • Fiyat/Satışlar Oranı • Fiyat/Defter Değeri Oranı