FİN202U-FİNANSAL YÖNETİM II
Ünite 4: Sermaye Maliyeti ve Sermaye Yapısı
Giriş
Sermaye yapısı, bir işletmenin faaliyetlerini ve bu faaliyetleri gerçekleştirmek için satın aldığı varlıkları finanse etmek için kullandığı borç veya öz kaynak bileşimini gösterir. İşletmeler açısından optimal sermaye yapısına ulaşmak ve uzun vadede bu yapıyı korumak son derece önemlidir. İşletme optimal sermaye yapısına ulaşmışsa, bu durumda borç ve öz kaynak bileşiminin sermaye maliyeti en düşük seviyede olacaktır.
Gerek borcun gerekse öz kaynak maliyetinin artması işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini yükseltecek ve bu durum orta ve uzun dönemde kârlılığın azalması sonucunda, işletmenin piyasa değerinin düşmesine neden olacaktır. O yüzden işletmeler açısından sermaye yapısı kararları son derece önemlidir. Sermaye maliyeti, bu kararların alınmasında işletme açısından en önemli ölçütü oluşturur.
Sermaye Maliyeti
Sermaye maliyeti, işletmenin kullandığı öz kaynak ve yabancı kaynakların yapısına bağlı olarak ortaya çıkar. Bu maliyet, işletmeye kaynak sağlayanların bekledikleri getiri oranı olarak da tanımlanabilir. İşletmeler için sermaye maliyeti, yatırımlardan sağlanan minimum getiri oranını gösterir.
Teorik olarak bir işletmenin varlıkların finansmanında yalnızca öz kaynak fonlarını kullanması mümkündür. Bu durumda sermaye maliyeti, çıkarılmış olan paylarını satın alan yatırımcıların, paylardan bekledikleri en az getiri oranından oluşur. Bununla birlikte işletmeler varlıklarının finansmanında öz kaynakların yanı sıra uzun vadeli yabancı kaynaklardan yararlanmışsa, bu durumda sermaye maliyeti, işletmenin farklı kaynaklardan sağlamış olduğu fonların ağırlıklı ortalaması olur.
Nakit çıkışları, faiz ve anapara ödemeleri olabileceği gibi, öz kaynakların kullanılması sonucunda ödenecek kâr payları da olabilmektedir. İşletmeler açısından sağlanan kaynakların maliyeti genel olarak aşağıdaki denklemler yardımıyla bulunabilir.
NÇ! NÇ! NÇ! NÇn NG! = ! + ! + ! + ⋯ + n 1 + k 1 + k 1 + k 1 + k
ya da
n NÇt NG! = t 1 + k t=0
NG0: Finansman kaynağının t0 döneminde işletmeye sağladığı para girişi,
NÇt : Finansman kaynağının t döneminde gerektirdiği para çıkışı (faiz, anapara ödemesi veya kâr payı şeklinde),
k : Finansman kaynağının maliyetini göstermektedir.
Sermaye Yapısını Oluşturan Kaynakların Maliyeti
Sermaye yapısını oluşturan her bir kaynağın ayrı ayrı maliyetinin doğru hesaplanması, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin de doğru hesaplanması açısından oldukça önemlidir. Aşağıda bu kaynakların neler oldukları ve maliyetlerinin ne şekilde hesaplandıkları açıklanmıştır:
İşletmeler açısından borçların maliyeti, alınan kredinin ya da çıkarılan tahvilin üzerinde yazılı olan faiz oranıdır. Borçların vergi sonrası maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:
kvs = kd × (1 – T)
kvs : Borçlanmanın vergi sonrası maliyeti kd : Borçlanmanın vergi öncesi maliyeti T : Vergi oranı
Pay, sermaye şirketlerinin ortaklarına, paylarını belgelendirmek amacıyla verdikleri kıymetli evraklardır. Sahiplerine kâr payı ödemesi, oy hakkı gibi konularda ayrıcalıklar tanıyan paylara imtiyazlı pay denir. İmtiyaz, ilk esas sözleşme ile veya daha sonra esas sözleşme değişikliği yapılarak paya tanınabilir. İmtiyazlı paylar, adi paylar ile tahvil arasında karma nitelik taşıyan bir finansal araçtır. İmtiyazlı (kps) ve adi payın (kcs) maliyeti, paylara ödenen kâr payının net çıkarılma fiyatına bölünmesi yoluyla bulunur. Bu eşitlik aşağıdaki gibi ifade edilmektedir:
D kps ya da kcs = NÇF
kps : İmtiyazlı payın maliyeti kcs : Adi payın maliyeti D : Ödenen kâr payı NÇF : Net çıkarılma fiyatı
Paylara ödenen kâr payının her yıl belirli bir oranda büyümesi bekleniyorsa paylarının maliyeti aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanabilmektedir:
D kcs = + g NÇF
kcs : Adi payın maliyeti D1 : Dağıtılması beklenen kâr payı NÇF : Net çıkarılma fiyatı g : Kâr paylarında beklenen büyüme
“Net Çıkarılma Fiyatı = İmtiyazlı Pay Satış Tutarı – Çıkarma Maliyeti” olduğu da unutulmamalıdır.
Elde edilen kârın bir kısmı genel kurulda alınan kararlar doğrultusunda yatırımcılara ve hissedarlara dağıtılır. Dağıtılmayan kısım ise işletmenin ihtiyaçları doğrultusunda kullanılmak üzere işletmede bırakılır. İşletmenin elde etmiş olduğu kârın bir kısmının dağıtılmayarak işletme bünyesinde bırakılmasına oto- finansman adı verilir. Dağıtılmayan kârların maliyetinin (kre) belirlenmesi oldukça zordur. Bu konuda yaygın olarak 3 yöntem kullanılmaktadır. Bu yöntemler;
• Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli (SVFM Yöntemi)
• Tahvil Getirisi + Risk Primi Yöntemi • İskonto Edilmiş Nakit Akışları Yöntemi
Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli (SVFM), herhangi bir menkul kıymetin beklenen getirisi ile risk derecesi arasındaki ilişkiyi gösterir. Model sistematik riskin ölçülmesinde kullanılır. Modeli kullanarak “k”nin bulunmasında aşağıdaki aşamalar izlenir:
1. Risksiz faiz oranı (rf) tahmin edilir. Risksiz faiz oranı olarak hazine bonosu ya da devlet tahvilinin faiz oranı kullanılır. 2. Kaçınılması mümkün olmayan, diğer bir anlatımla sistematik riskin bir endeksi olan beta katsayısı β belirlenir. 3. Piyasa endeksinin (rp) getiri oranı belirlenir.
Aşağıdaki eşitlik yardımıyla “k” değeri bulunmaktadır:
k = rf + β × (rp – rf)
Tahvil Getirisi + Risk Primi Yaklaşımı: Analistler, Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli’nin varsayımlarındaki güçlükler nedeniyle sübjektif bir yöntem olmasına rağmen, dağıtılmamış kârların maliyetinin belirlenmesinde uzun dönemli borçların faiz oranına 3 ile 5 puan arasında bir risk primi ilave ederler. Bu yaklaşıma göre uzun dönemli faiz oranına ilave edilen risk priminin belirlenmesi ve buna göre maliyetin belirlenmesi tamamen yargısaldır.
İndirgenmiş Nakit Akımı Yaklaşımı: Yatırımcılar kâr payı getirisinin yanı sıra belli bir oranda da sermaye kazancı elde etmeyi beklerler. İndirgenmiş nakit akımlarına göre dağıtılmayan kârların maliyeti, gelecekte sağlanacak getiri oranına eşit olmaktadır.
D1 kre = + g P!
kre : Dağıtılmayan kârların maliyeti D1 : Dağıtılması beklenen kâr payı P0 : Payın cari piyasa fiyatı g : Kâr paylarında beklenen büyüme
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti işletmenin kullandığı kaynakların her birinin toplam kaynaklar içerisindeki payları ile o kaynağın maliyetinin çarpılması ve bunların toplanması yoluyla bulunur. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti işletmenin gelecekte alacağı yatırım, finansman ve kar dağıtım kararları için bir ölçüt niteliği taşır.
Bulunan değerin ölçüt olarak kullanılmasındaki temel varsayım, işletmenin gelecekte de aynı sermaye yapısını koruyacağıdır. Sermaye yapısının değişmesi durumunda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti de değişecektir. Sermaye maliyeti birçok faktörden etkilenmektedir. Örneğin ekonomide meydana gelen olumsuzluklar, yaşanan finansal krizler, firmanın risk durumu ve firmanın almış olduğu kararlar sermaye maliyetinin zaman içerisinde değişmesine neden olacaktır.
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti şu şekilde hesaplanmaktadır:
ko = (wd × kd) + (wps × kps) + (wcs × kcs) + (wre × kre) + ... + ... + ...
ko : Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) kd : Borçların maliyeti kcs : Adi pay çıkarılması yoluyla sağlanmış kaynakların maliyeti kps : İmtiyazlı pay çıkarılması yoluyla sağlanmış kaynakların maliyeti kre : Dağıtılmamış kârların maliyeti w : Her bir kaynağın toplam kaynaklar içindeki yüzde olarak oranıdır.
Marjinal Sermaye Maliyeti
İşletmeler yeni sağlayacağı fonların maliyetini cari sermaye maliyetinden ayrı olarak hesaplayabilir. Sağlanacak ilave bir birim yeni sermayenin maliyeti, marjinal sermaye maliyeti olarak adlandırılır.
Marjinal sermaye maliyetinin bulunmasında finans yöneticileri aşağıda sıralanan konuları değerlendirmelidir:
• Hangi noktada firmanın borç ya da öz kaynak maliyetindeki değişmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini değiştireceğini, • Ne kadarlık bir değişim olacağını, • Değişim noktasından sonra ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ne şekilde etkileyeceğini (artış/azalış).
Sermaye Yapısı
Sermaye yapısı, uzun vadeli finansman kaynaklarının çeşitli düzeylerde kullanılması sonucunda oluşan sermaye bileşimidir. Optimal sermaye yapısı, risk ve getiri oranları arasında denge kuran, sermaye maliyetini en düşük seviyeye getirmeye çalışan ve bu şekilde işletmenin piyasa değerini en yükseğe çıkaran sermaye yapısıdır. İşletmeler sermaye yapılarını oluştururken risk ve getiri arasında denge kurmak ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini en aza indirecek yapıyı bulmak durumundadırlar. Optimal sermaye yapısı, zaman içerisinde ekonomide yaşanan olaylara bağlı olarak değişebilir.
İşletmenin sermaye yapısının oluşumunda yüksek oranda borç kullanması, yalnızca işletme kazançlarının riskliliğini artırmakla kalmaz, aynı zamanda öz kaynak üzerinden beklenen getiri oranını da yükseltir. Bu açıdan bakıldığında sermaye yapısındaki gelişmeler, işletmenin finansal açıdan sıkıntılı olup olmadığı konusunda erken aşamalarda öncü bir gösterge olarak kullanılabilir.
Sermaye yapısının oluşumunda işletmenin finansal esnekliği son derece önemlidir. Finansal esneklik, işletmenin istediği anda uygun vade ve koşullarla para ve sermaye piyasalarından fon sağlama yeteneğini gösterir. Finansal esneklikle birlikte işletmenin yapısı sermaye yapısı kararlarını etkileyen diğer faktörler; vergi oranları, işletmenin risk düzeyi, karlılığın devam edip etmediği,
ülke ve dünya ekonomisinde meydana gelen değişmelerdir.
Sermaye Yapısını Açıklayan Teorik Yaklaşımlar
İşletmelerin sermaye yapısını değiştirmesi sonucunda piyasa değerinin etkilenip etkilenmeyeceği konusunda alan yazında farklı görüşlere sahip teorik yaklaşımlar bulunmaktadır. Bunlar net gelir yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım ve Modigliani- Miller yaklaşımlarıdır.
Net gelir yaklaşımı hem işletmenin toplam sermaye maliyetinin (ka) hem de piyasa değerinin (V) borç/öz kaynak oranından etkileneceğini savunmaktadır. Bu yaklaşım iki kritik varsayıma dayanmaktadır. 1) Tüm sermaye bileşimlerinde gerek borç gerek öz kaynak maliyeti değişmemektedir. Diğer bir anlatımla borç/öz kaynak oranı artarken borç maliyeti (kd) ve öz kaynak maliyeti (ke) sabit kalmaktadır. 2) İşletmeler sermaye yapında sınırsız olarak borç kullanabilmektedirler. Net gelir yaklaşımına göre borçlanmayla birlikte işletmenin finansal riski artsa da kreditörlerin ve ortakların işletmeye yönelik risk algısı değişmemektedir.
Net faaliyet geliri yaklaşımına göre borçlanmayla birlikte işletmenin finansal riskindeki artış yalnızca ortakların işletmeye yönelik risk algısının değişmesine neden olmaktadır. Yaklaşıma göre işletmenin finansal riski artsa dahi kreditörlerin risk algısı aynı kalmaktadır.
Geleneksel yaklaşım, borçlanmayla birlikte işletmenin finansal riskindeki belirli seviyeden sonraki artışın hem ortakların hem de kreditörlerin risk algısında değişmeye neden olduğunu savunmaktadır. Bu nedenle geleneksel yaklaşım, sermaye yapısı ile işletme değeri arasındaki ilişkiyi gerçek hayata en yakın şekilde açıklamaya çalışan yaklaşımlardan biridir.
Miller-Modigliani’nin yapmış olduğu ilk önermeye göre aynı faaliyet riski grubunda yer alan işletmelerin faaliyet geliri (FVÖK) düzeyleri aynı ise bu işletmelerin piyasa değerleri de aynı olmaktadır.
Optimal Sermaye Yapısına Karar Verme
İşletmeler sermaye yapılarında borca yer vererek öz kaynak kârlılıklarını artırabilirler. Ancak bu anlayış sınırsız oranda borç kullanmak şeklinde düşünülmemelidir. İşletmenin finansal kaldıracı yükseldikçe, buna bağlı olarak finansal riski de yükselecek ve gerek borç gerekse de öz kaynak maliyeti artacaktır. Bu durum işletmenin piyasa değerinin düşmesine neden olacaktır. Bu nedenle işletmeler, sermaye yapılarını oluştururken, borçlanma ile yeni pay çıkarılması seçenekleri arasında finansal amaç açısından bir değerlendirme yapmak zorundadırlar. Bu değerlendirmede kullanılacak analizlerden birisi faiz ve vergi öncesi kâr- pay başı kâr (FVÖK-PBK) analizidir.
FVÖK-PBK analizi, borçlanmanın, pay fiyatlarında ve pay başı kârlarda yol açtığı değişimi ortaya koymada kullanılmaktadır. Bu analiz, işletmelerin nereye kadar
borç, nereye kadar öz kaynaklar finansmanı tercih etmeleri gerektiğini belirlemede de kullanılır.
İşletmenin finansal kaldıraçtan faydalanabilmesi için öncelikle faiz giderlerini karşılayabilecek bir FVÖK düzeyine sahip olması gerekmektedir. İşletmenin FVÖK düzeyi yükseldikçe borçla finansmanın göre tercih edilmesi, pay başına kârların da yükselmesine neden olacaktır. Ancak FVÖK düzeyinin düşmesi, hatta negatif FVÖK düzeyinin oluşması durumunda ise borçla finansmanın tercih edilmesi pay başına kârların da düşmesine neden olacaktır.
Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler
İşletmeler gerek ekonomide yaşanan gelişmeler gerekse de kendilerinden kaynaklanan nedenlerden dolayı optimal sermaye yapısından uzaklaşabilirler. Bu nedenler aşağıda sıralanmıştır:
• Öz kaynak artışının gerçekleştirilememesi, • Finansal kaldıraçtan yararlanma isteği, • Borçlanmanın vergi tasarrufu etkisi ve daha kolay elde edilmesi, • Yeni ortak almama isteği, • Enflasyon, • Hızlı büyüme isteği, • Gereksiz varlık edinimi, • Gelecekle ilgili tahminlerin yanlışlığı, • İzlenen faiz ve kur politikaları.