LOJ306U-İŞLETME FİNANSMANI
Ünite 8: Varlık Değerlemesi ve Hissedar Değeri Yönetimi
Giriş
Varlıklara doğru bir şekilde yatırım yapılabilmesi ve elde edilen varlıkların başarıyla yönetilebilmesi için, söz konusu varlıkların sahip olduğu değerin ve bu değerlerin kaynaklarının bilinmesi önem arz etmektedir. Değerleme faaliyetleri yatırımcılara yatırım yapmayı istedikleri menkul kıymetlerin olması gereken fiyatlarına ilişkin bilgi vermekle birlikte, işletmelerin finansman sağlama gücünü belirlemede önemli yollardan biridir.
Değer ve Değerleme Kavramları ve Yöntemleri
Değer ve değerleme kavramları pek çok farklı yaklaşım ile tanımlanmasına karşılık, Türk Dil Kurumu terim olarak değeri, “bir şeyin önemini belirlemeye yarayan soyut ölçü, bir şeyin değdiği karşılık, kıymet” şeklinde tanımlamıştır. Değer kavramı ekonomi temeline dayandırıldığında ise, basitçe iktisadi bir malın sağladığı yarar olarak ifade edilebilmektedir.
Bir varlığın değerinin saptanması değerleme faaliyetlerini oluşturmaktadır. Değerleme, “para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin parasal olarak belirlenmesi, bir işletmenin bina, arsa, makine, teçhizat, mal stoku vs. şeklindeki toplam aktiflerinin değerinin tahmini” olarak da tanımlanmaktadır.
Değer Türleri
Değer, işletme performansının ölçülmesi için en iyi ölçüm aracıdır. Bu bağlamda değerleme yaklaşımlarının anlaşılabilir olması için farklı değer türleri hakkında bilgi verilmesi faydalı olacaktır.
Ekonomik değer; kişinin bir ekonomik maldan elde ettiği faydaya dayanarak verdiği değer olarak tanımlanabilmektedir.
Gerçek değer; varlıkların değerini etkileyen işçilik, hammadde, nakliye, pazarlama ve ürün geliştirme gibi bütün maliyetlerin dikkate alınması sonucunda olması gereken fiyat gerçek değer olarak tanımlanmaktadır.
Piyasa değeri; bir varlığın hâli hazırda piyasada işlem gördüğü değer veya fiyattır ve genellikle varlığa yönelik arz ve talebin etkileşimi ile belirlenmektedir.
Defter Değeri; bir varlık veya yükümlülüğün, bilançoda yansıtılan ve genel kabul görmüş muhasebe ilkelerine göre kaydedilen ve zaman zaman değiştirilen değerdir.
Tasfiye Değeri; işletmenin faaliyetlerine son verilmesi ve tasfiyesi durumunda hesaplanan değerdir.
İşleyen teşebbüs değeri; faaliyette olan bir işletmenin devredilmesi durumunda oluşan değeri temsil etmektedir.
Nominal değer; menkul kıymetin piyasa değerinin aksine ihraççısı tarafından belirlenen itibari değerdir.
İhraç değeri; menkul kıymetlerin ilk ihracındaki fiyatı, ihraç değerini temsil etmektedir.
Net aktif değeri ve aktif değeri; bir işletmenin finansal tablolarında gösterilen varlıklarının toplam cari değeri,
aktif değer olarak ifade edilmektedir. Net aktif değer ise işletmenin aktif değerinden borçların cari değerinin düşülmesi ile bulunmaktadır.
İşletme değeri ve özsermaye değeri; işletme değeri, bir işletme tarafından yaratılacak tüm gelecekteki tahmini nakit akışlarının bugüne indirgenmesi ile elde edilmektedir. Özkaynak değeri ise hissedarların sahip olduğu adi ve imtiyazlı pay senetlerinin diğer bir ifade ile özsermayeye olan nakit akışlarının bugüne indirgenmesi ile hesaplanmaktadır.
Yeniden yapma değeri; faaliyete devam bir tesisin sıfırdan yeniden kurulabilmesi için yapılması gereken bütün harcamalar yeniden yapma değerini ifade etmektedir.
Teminat değeri; bir krediyi güvence altına almak için konulan varlıkların değerini ifade etmektedir.
Hurda değer; bir varlığın sahip olduğu ekonomik ömrü sonunda nihai olarak elden çıkarılmasında oluşan piyasa değeridir.
Takdir edilen değer; yerel yönetim kanunlarında emlak vergilendirmesinin temeli olarak oluşturulmuştur.
Ekspertiz değeri; subjektif olarak belirlenir ve ilgili varlığın açık bir şekilde tanımlanabilir piyasa değeri olmadığında kullanılır.
Hissedar değeri; mevcut ve yeni yatırımlardan elde edilen getiri tutarlı bir şekilde işletmenin sermaye maliyetini aştığında yaratılmaktadır.
Değerleme Yapılma Nedenleri
Değerlemeye ihtiyaç duyulmasının temel nedenleri şunlardır:
• Halka arzlar • Birleşme ve satın almalar • Portföy yönetimi • Finansal yönetim • Stratejik planlamalar • Özelleştirme faaliyetleri
Değerlemeyi Etkileyen Faktörler
Bir işletmeye özgü değerleme yapılırken, işletmenin faaliyet gösterdiği ekonomi, sektör ve işletmeye özgü karakteristik özellikler ile işletmenin geçmiş finansal performansı ve işletmenin gelecekteki beklentisi söz konusu değerleme üzerinde etkili olabilmektedir.
Değerleme Yaklaşımları ve Yöntemleri
Değerleme yaklaşımı, bir veya daha fazla değerleme yöntemi kullanılarak değer belirleme yoludur.
Geleneksel Değerleme Yaklaşımları
Literatürde ele alınan geleneksel değerleme yaklaşımları şunlardır:
• Aktif bazlı yaklaşımı • Piyasa bazlı yaklaşım • Gelir bazlı yaklaşım
Aktif Bazlı Yaklaşım
Aktif bazlı yaklaşım, işletme değerlemesine yönelik varlık yaklaşımı olarak da bilinmektedir. Her iki adı da literatürde ve değerleme analistleri tarafından kabul edilmektedir. Aktif bazlı yaklaşım, değerleme konusu olan işletmenin tüm varlıklarının ve tüm yükümlülüklerinin değerine dayanmaktadır. Bu yaklaşımlar muhasebe kayıtlarına dayandığından bir statik değerleme yöntemidir.
Aktif bazlı yaklaşımdaki değerleme yöntemleri şunlardır:
• Defter değeri • Net aktif değeri • Tasfiye değeri
Bir işletmenin defter değeri bilançodaki özsermayesinin değeridir. Bu tutar aynı zamanda toplam borçlar ile toplam varlıklar arasındaki farktır.
Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları halinde sağlanabilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp normal şartlar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır.
Diğer varlık bazlı değerleme yöntemleri işletmenin faaliyetlerine devam eden bir işletme olduğunu varsaymaktadır. Tasfiye değeri yöntemi bunun aksine, işletmenin faaliyetlerinin sona ererek tasfiye olması durumunda, varlıkların satımından elde edilen gelirler üzerinden tüm borçlar ödendikten sonra kalan tutarı göstermektedir.
Piyasa Bazlı Yaklaşım
Uluslararası Değerleme Standardı Komitesi (IVSC- International Valuation Standards Committee), piyasa bazlı yaklaşımını bir işletmenin değeri ile piyasada benzer varlık sahipliği olan işletmelerin payları ve menkul kıymetleri ile karşılaştırmak olarak tanımlamaktadır.
Piyasa yaklaşımını baz alan değerleme yöntemlerinden ço- ğunlukla kullanılanları aşağıda açıklanmaktadır:
Fiyat/Kazanç Oranı (F/K) Yöntemi: Pay senedinin piyasa değerinin pay başına kazanca bölünmesiyle bulunan, pay senedine kazancın kaç katı değer biçildiğini gösteren bir orandır. Yatırımcıların işletmenin her T1’lik kazancı için ne kadar ödeme yapmaya istekli olduğunu ifade eder.
Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı (PD/DD) Yöntemi: Pay senedinin piyasa fiyatının defter değerinden kaç kat fazla olduğu gösteren bir orandır. Bir işletmenin pay senedi fiyatının pay başına öz kaynak değerine bölünmesiyle elde edilir. Bu oran yardımıyla pay senelerinin ucuz ya da pahalı olduğunun sınaması gerçekleştirilmektedir.
Fiyat/Nakit Akımı Oranı Yöntemi: Bir işletmenin piyasada oluşan pay senedi fiyatının işletmenin pay başına düşen nakit akımına bölünmesiyle elde edilen orandır. Burada nakit akımları olarak net kâra nakit çıkışı gerektirmeyen amortismanların eklenmesiyle bulunan tutar kullanılabilir.
Piyasa Değeri/Satış Oranı Yöntemi: Pay senedinin piyasa değerinin pay başı satışlara bölünmesiyle bulunan orandır. Bu oran çarpanlara dayalı değerlemede yaygın olarak kullanılmaktadır.
Temettü Verimi Yöntemi: Yatırımcılar pay senetlerine temettü elde etme, sermaye kazancı elde etme ve bedelsiz sermaye artırımlarından faydalanma amacıyla yatırım yapmaktadırlar. Temettü verimi, yatırımcıya pay başına ödenen temettülerin, pay senedinin fiyatına oranlanmasıyla ölçülmektedir.
İşletme Değeri/FAVÖK Oranı Yöntemi: Özellikle uluslararası alanda analistler tarafından sıklıkla kullanılan bir orandır. İşletmenin vergi, amortisman, finansman gelir ve giderlerinden bağımsız olarak faaliyetlerinden elde ettiği kârı gösteren kalem FAVÖK’tür. FAVÖK, esas faaliyet kârlılığına amortisman giderlerinin eklenmesi ile elde edilmektedir.
Gelir Bazlı Yaklaşım
Varlıkların kullanımından veya sahip olunmasından kaynaklanan gelecekteki ekonomik faydaların bugünkü değerine dayanmaktadır. Bu yaklaşım “varlık işletmenin kârını ne ölçüde artırır” sorusuna cevap vermeye çalışmaktadır.
Modern Değerleme Yaklaşımları
Finansal tablolarda rapor edilen kalemler, cari piyasa değerlerini değil, tarihi değerleri yansıtmaktadır ve ikisi arasında genellikle önemli farklılıklar vardır. Faiz oranlarındaki ve enflasyondaki değişiklikler, işletmenin varlık ve yükümlülüklerinin piyasa değerini etkiler, ancak genellikle finansal tablolarda gösterilen defter değerleri üzerinde hiçbir etkisi yoktur. Bu bağlamda, geleneksel değerleme yaklaşımları piyasa değerlerini tam anlamıyla doğru yansıtmada yeterli değildir. Bu boşluğu doldurmaya yardımcı olmak için, finansal analistler, işletme değerinin tespitinde son yıllarda modern değerleme yaklaşımları ortaya koymuştur.
En çok kullanılan modern değerleme yaklaşımları Ekonomik Katma Değer (Economic Value Added-EVA) ve Piyasa Katma Değeri (Market Value Added-MVA) yaklaşımlarıdır.
Ekonomik Katma Değer (EVA)
Ekonomik katma değer, getirileri işletmenin sermaye maliyetini aşan projelere yatırım yaparak yaratılan değeri ifade etmektedir. EVA, belirli bir yıl için bir işletmenin yönetimi tarafından hissedarlar için yaratılan gerçek ekonomik değeri ölçmek için kullanılan bir tekniktir. Yaratılan gerçek ekonomik değer işletmenin o yıl içinde sağladığı getiri düzeyine ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile katlanılan maliyete bağlı olarak ölçülmektedir.
Piyasa Katma Değeri (MVA)
Piyasa Katma Değeri (MVA), hissedarların yarattığı değeri göstermektedir ve işletmenin toplam piyasa değeri ile yatırılan sermayenin defter değeri arasındaki fark olarak
belirlenmektedir. İşletmenin toplam piyasa değeri, toplam borç ile özsermayenin piyasa değerinin toplamını ifade etmektedir. Yatırılan sermaye ise yatırılan sermayenin özsermaye ve borç sermayesinin toplamıdır.
Değer Tabanlı Yönetim ve Hissedar Değeri Yaratımı
Bir işletme yönetiminin temel yükümlülüğü, uzun vadede hissedar değerini artıracak yatırım, işletme ve finansman kararları vermektir. Bu bağlamda, işletmedeki hissedar değerinin artması, sermaye maliyetini aşan yeni yatırımlar yapmanın yanı sıra, benzer şekilde yatırımcı beklentilerini aşan nakit akışı sonuçları için mevcut tüm yatırımları yönetmeye bağlı olmaktadır.
Hissedar değeri yaklaşımında değer tabanlı yönetim anlayışı hakimdir. Değer tabanlı yaklaşım, ödüllendirme ve teşvik sistemlerini kapsayan işletme politikalarının geliştirilmesini ve işletmede tüm çalışanların hissedar gibi düşünülerek performansını arttırıcı faaliyetlerin desteklenmesini kapsamaktadır. Söz konusu yönetim doğrultusunda hissedar değeri yaklaşımı, işletmenin değerini etkileyecek ve hissedar değerini maksimize edecek her faktörün dikkate alınarak değerlendirme yapılmasını ve bu değeri maksimum seviyeye çıkaracak kararların verilmesini ve uygulanmasını amaçlamaktadır.
Hissedar Değer Yaratımı
Hissedar değer yaratımına odaklanan işletmeler, analitik süreçlerini ve fiziksel uygulamalarını, yeni ve mevcut yatırımlarda sermaye maliyetinin üzerinde ekonomik getiri elde etmek için uyarlamaktadır.
Hissedar Katma Değeri (SVA) ve Yaratılan Hissedar Değeri
Hissedar değer yaratımında öne çıkan değerleme yaklaşımları, hissedar katma değeri (Shareholder Value Added – SVA) ve yaratılan hissedar değeridir. Hissedar katma değeri, hissedarların belirli bir sene sonunda ellerinde bulundurdukları servet ile önceki sene sahip oldukları servet arasındaki farkı temsil etmektedir. Ancak, özsermayenin piyasa değerindeki artış, SVA yerine geçmemektedir. Ancak hissedar katma değeri yaratılan hissedar değerini temsil etmemektedir. Bir dönem içinde değer yaratılabilmesi için, hissedar getirisinin özsermayenin beklenen getirisini aşması gerekmektedir. Hissedar getirisi, hissedarların bir yıldaki katma değerinin, yılın başındaki özsermaye değerine oranlanmasıyla for- müle edilmektedir.
Pay Senedi ve Pay Senedi Değerlemesi
Pay Senedi ve Özellikleri
Pay senetleri bir işletmeye ortak olma yoluyla, yatırımcısına işletmenin payları üzerinde sahiplik hakkı veren sermaye piyasasının ana finansal araçlardır. Belirli bir işletmenin paylarına sahip olan yatırımcı o işletmenin hissedarı olarak nitelendirilmektedir.
Pay Senedi Türleri
Pay senedi türleri literatürde aşağıdaki gibi sı- nıflandırılmaktadır:
Hamiline ve nama yazılı pay senetleri: Sahibinin adına çıkarılan pay senetlerine nama yazılı pay senedi denmektedir.
Adi ve İmtiyazlı Pay Senetleri: Esas sözleşmede aksi belirtilmediği takdirde yatırımcılarına eşit haklar tanıyan paylar adi pay senetleri olarak adlandırılmaktadır.
Bedelli ve bedelsiz pay senetleri: İşletmenin kuruluş aşamasında veya bedelli sermaye artırımında ihraç edilen pay senetleri bedelli pay senedi olarak adlandırılmaktadır.
Primli ve primsiz pay senetleri: Sahip olduğu nominal değerinin üzerinde bir bedel ile çıkarılan pay senetlerine primli tahvillerdir. Nominal değerinde çıkarılan pay senetleri ise primsiz tahviller olarak tanımlanmaktadır.
Kurucu ve intifa pay senetleri: Kurucu pay senetleri işletme ortaklığının kuruluşunda hizmeti bulunanlar için özel olarak çıkarılan paylardır. İntifa pay senetleri ise çeşitli alacak ya da hizmetleri karşılığı bazı kişilere özgü çıkarılan paylardır.
Temel Analiz
Temel Analiz, ilgili ekonomik ve finansal faktörler ile diğer nitel ve nicel faktörleri inceleyerek pay senedi piyasalarındaki menkul kıymetlerin gerçek değerini ölçmeye çalışan bir değerlendirme yöntemidir.
Adi Pay Senedi Değerleme Yöntemleri
Pay senetlerinde gerçek değer, kâr payı ve son satış kârı dahil yatırımcıya yapılacak bütün ödemelerin riske göre ayarlanmış uygun bir getiri oranıyla iskonto edilmesiyle bulunan bugünkü değere eşittir. Pay senetlerinin gerçek değerini bulmaya yönelik olarak temelde iki yaklaşım vardır: Bunlardan ilki indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve ikincisi ise indirgenmiş temettü değerleme yöntemidir.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi
Her varlık, sağlayacağı nakit akımları ve iskonto oranı faktörlerine dayanılarak tahmin edilebilen gerçek bir değere sahiptir. Gerçek değer, yatırım dönemi “n” ile gösterildiğinde “n” dönem boyunca sağlanan nakit akımlarının bir iskonto faktörü kullanılarak bugüne indirgenmesiyle bulunur.
İndirgenmiş Temettü Değerleme Yöntemi
Bu yöntem, özsermayeye olan nakit akımı yöntemini esas almakta ve bu yöntemin alt modeli olarak bilinmektedir. Yöntemde özsermaye değerini hesaplarken tek nakit akışı olarak temettüler kullanılmaktadır. Yatırımcılar pay senetleri alırken bu paylardan sermaye kazancı ve temettü geliri olmak üzere iki tür getiri beklemektedir. Bu değerleme yönteminde pay senetlerinin fiyatlarının gelecekteki temettü ödemeleri üzerinden belirlendiği ifade edilmektedir.
İmtiyazlı Pay Senetlerinin Değerinin Belirlenmesi
Adi pay senetlerinden oldukça farklı özellik gösteren imtiyazlı pay senetleri bulunmaktadır. Genellikle imtiyazlı pay senetlerinden her yıl elde edilecek nakit akımları sabit miktardaki kâr paylarından ibarettir.
Tahvil ve Tahvil Değerlemesi
Tahvil ve Özellikleri
Tahvil, borçlunun tahvil sahiplerine belirli vadelerle faiz ve anapara ödemeleri yapmayı kabul ettiği, nominal değerleri eşit ve ibareleri aynı olan uzun vadeli borçlanma araçlarıdır. Tahviller, uzun vadeli borç sermayesi arayan işletmeler ve devlet kurumları tarafından ihraç edilmektedir.
Tahvil Türleri
Tahvillerin türlerine ilişkin sınıflandırmalara aşağıda yer verilmiştir.
Devlet tahvili-özel sektör tahvili: Hükümet tarafından ihraç edilen, vadesi 1 yıldan daha fazla olan borçlanma senetlerine devlet tahvili denmektedir.
Nama Yazılı-Hamiline Yazılı Tahviller: Tahvili satın alan kişilerin veya kurumların bilgilerinin tahvil üzerinde yazılı olduğu tahvil türleri nama yazılı tahvillerdir.
Güvenceli Tahvil-Güvencesiz Tahvil: Tahvilin faiz ve anapara ödemesinin tahvili ihraç eden işletmenin varlıkları üzerinden teminat altına alındığı veya bir banka tarafından ödeme garantisinin verildiği tahviller güvenceli tahvillerdir.
Sabit Faizli-Değişken Faizli Tahviller: Tahvilin vadesi boyunca kupon faiz oranının sabit kaldığı tahvillere sabit faizli tahvillerdir.
Endeksli Tahviller: tahvilin faiz ödemesini belirli bir fiyat endeksiyle, genellikle de enflasyon endeksi ile ilişkilendiren ve anapara ödemesinin nispeten enflasyondan az etkilenen bir varlığa endekslendiği bir tahvil türüdür.
Kâra İştirakli Tahviller: Tahvil alıcısının önceden belirlenmiş bir faiz gelirinin yanı sıra işletmenin kârlı olduğu dönemlerde işletmenin kârından pay alma hakkına da sahip olduğu tahvil türüdür.
Primli, İskontolu ve Başabaş Tahviller: Tahvilin sahip olduğu nominal değerinin üzerinde satılması diğer bir ifade ile piyasa faiz oranının tahvilin kupon oranından düşük olduğu tahviller primli tahviller olarak adlandırılmaktadır.
İkramiyeli Tahviller: Tahvillere yapılan yatırım talebini arttırmak için teşvik edici ve ilgi çekici ikramiyelerin sunulduğu tahvillerdir.
Kuponsuz Tahviller: Tahvilin vadesi boyunca kupon ödemesi olmayan ve nominal değerinin altında iskontolu olarak ihraç edilen tahvillerdir.
Geri Çağrılabilir Tahvil: Tahvil ihraççısına tahvilleri normal vade tarihinden önce ve belirtilen şartlar altında geri alma hakkını sunan tahvillerdir.
Tahvil Değerlemesi
Tahvil yatırımında bulunanlar, satın aldıkları tahvilin fiyatının uygun olup olmadığını belirlemek isterler. Bu sebeple, tahvil yatırımının analitik bir analizini gerçekleştirirler. Bu analizde tahvilin gerçek değeri araştırılmaktadır. Tahvilin gerçek değeri saptanırken diğer yatırımlarda olduğu gibi yatırımın sağlayacağı nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanır.
Tahvillerde Getiri Modeli
Tahvilin getiri modeli, tahvili bugün satın alıp vade sonuna kadar elde tutulduğunda kazanılacak getiri oranının bir tahminini vermektedir. Tahvil geri çağrılabilir değilse kalan ömrü vadeye kalan yıllarıdır ve bu tahvilin hesaplanan getirisi vadeye kadar getiridir. Ancak tahvil geri çağrılabilir ise tahvilin getirisi bedelinin geri ödenmek üzere geri çağırılmasına kadar geçen süredeki getirisidir
Vadeye Kadar Getiri: Vadeye kadar getiri, tahvilin vadeye kadar tutulması durumunda kazanılan getiri oranını temsil etmektedir.
Geri Çağrılabilir Tahvillerde Getiri: Bir tahvil vade tarihinden önce çağrıldığında kazanılan getiri oranıdır.
Durasyon ve Konveksite
Tahvillerin piyasa değerinde faiz oranlarındaki dalgalanmalar sonucunda kazanç ve kayıplar ortaya çıkmaktadır. Bu durum faiz oranı riski olarak adlandırılmaktadır. Faiz oranı riski, piyasa faiz oranlarının yükselmesi durumunda tahvil fiyatlarının düşme riskidir. Tahvillerde faiz riski etkilerinin yönetiminde dikkate alınan iki temel ölçü durasyon ve konveksitedir.
Durasyon
Tahvil analistleri tarafından tipik olarak kullanılan faiz oranı riski ölçüsü Macaulay (1938) tarafından icat edilen durasyondur. Araştırmacı, kupon ödemeli tahvillerdeki faiz oranı karşısındaki değişimleri, efektif vade adını verdiği durasyon (süre) kavramıyla açıklamaya çalışmıştır. Tahvil değerinde ve tahvilden elde gelirlerin yeniden yatırımlarında meydana gelen değişimin birbirine eşit olduğu süreye tahvil durasyonu denilmektedir.
Konveksite
Konveksite, faiz oranı riskinin ikinci bir temel ölçüsüdür. Faiz hassasiyetinin ölçümünde düzeltilmiş durasyonun hata payının azaltılması amacıyla konveksite yaklaşımı kullanılmaktadır.
Pay Senedine Dönüştürülebilir Tahvilin Değerlemesi
Önceden belirlenmiş bir fiyat üzerinden bir işletmenin pay senedine dönüştürülebilen borçlanma senetleri pay senedine dönüştürülebilir tahvil olarak adlandırılmaktadır.