LOJ306U-İŞLETME FİNANSMANI
Ünite 4: Finansman Kararları
Giriş
Sermaye yapısının oluşturulması işletmeler açısından hayati bir önem taşımaktadır. İşletmeler kurulurken öz kaynakları dışında yabancı kaynaklara başvurmaktadır. Özellikle borçla finansmanın kaldıraç etkisi nedeniyle, borçlanma ortaklar tarafından tercih edilen bir durumdur. Piyasa şartları ve işletmenin mevcut faaliyet yapısı gözetilmeden oluşturulan finansal yapı işletmeleri iflasa götürecek kadar olumsuz etkide bulunabilirken etkin bir finansal yapı karlılığı artırıcı nitelikte olabilecektir. Bu nedenle uygun finansal kaynakların kullanılması işletmenin geleceği açısından önem taşımaktadır.
Finansman Kaynakları
İşletmelerin kullandıkları çeşitli finansman kaynaklarının karması sermaye yapısını oluşturur. İşletmelerin nihai amaçları olan hissedar değerinin maksimize edilebilmesi için, finasman kaynaklarının maliyetlerinin hesaplanması ve sermaye maliyetini minimize eden en uygun finansman karmasının oluşturulması gerekir. İşletmenin finansman kaynaklarının bileşiminin belirlenmesi finansman karması kararı, diğer bir deyişle sermaye yapısı kararı olarak tanımlanabilir. Bir işletmenin sermaye yapısı, temelde şu üç finansman kaynağının bileşiminden oluşur:
• Borçlar (yabancı kaynaklar), • Faaliyetler sonucu oluşturulan öz kaynaklar (oto finansman), • Yeni öz kaynaklar.
İşletmenin yatırımlarını ve operasyonlarını uzun vadede finanse etmek için yönetimin kullanabileceği çeşitli seçenekler ele alınmalıdır. İki temel strateji alanı, alınacak finansman kararlarını belirler:
• Kârların dağıtımı, • İşletmenin sermaye yapısının şekillendirilmesi
Kısa Vadeli Finansman Kaynakları
İşletmeler dönen varlıkların (kasa, ticari alacaklar, stoklar) finansmanında genellikle kısa vadeli borçları kullanmaktadır. Finansmanda genel kuralın dönen varlıkların kısa vadeli kaynaklarla ve sabit varlıkların uzun vadeli kaynaklarla finanse edilmesi olmasına rağmen, pratikte dönen varlıkların sabit nitelik kazanan bölümünün de uzun vadeli kaynaklar sağlanıncaya kadar kısa vadeli kaynaklarla finanse edildiği görülmektedir. Kısa vadeli kaynaklar, uzun vadeli kaynaklara göre daha az vade riskine sahip olduğundan genellikle görece daha düşük maliyetle kullandırılmaktadır. Yine de kısa vadeli kaynakların daha sık ödenmesi ve yenilenmesi gerektiğinden finansman kaynağı yenilemede ortaya çıkabilecek zorluklar nedeniyle riskli oldukları unutulmamalıdır. En sık kullanılan kısa vadeli finansman kaynakları şunlardır:
• Ticari krediler • Kısa vadeli banka kredileri • Finansman bonoları
• Faktoring • Tahakkuk Etmiş Giderler (Kısa vadeli) • Repo • Menkul Kıymetleştirme
Orta Vadeli Finansman Kaynakları
Orta vadeli finansman kaynaklarının vadeleri 1-10 yıldır. Orta vadeli kredilerin geri ödemesi çoğunlukla bir ödeme planı çerçevesinde ve belirli dönemlerde eşit taksitlerle gerçekleştirilir. Kredi veren kurumla krediyi kullanan işletme arasında özel koşullu anlaşma yapılarak anapara ve faiz ödemeleri esnek bir plana göre gerçekleştirilebilir. Orta vadeli kredi türleri şu şekilde sınıflandırılabilir:
• Orta vadeli banka kredileri • Orta vadeli satıcı kredileri • Finansal kiralama (leasing) • Forfaiting • Diğer orta vadeli krediler
Uzun Vadeli Finansman Kaynakları
Uzun vadeli finansman kaynağı gereksinimi, genellikle işletmenin tesislerinin kuruluş dönemlerinde veya büyük yatırım dönemlerinde ortaya çıkmaktadır. İşletmeler duran varlıklarını finanse edebilmek için uzun süreli finansman kaynaklarına ihtiyaç duyarlar. İhtiyaç duyulan uzun süreli finansman öz kaynaklardan veya yabancı kaynaklardan sağlanır. İşletmenin ortakları tarafından işletmeye sağlanan fonlar öz kaynakları oluşturur. Yabancı kaynaklardan uzun süreli finansman ise borçlanma yoluyla yapılır (Büker, Aşıkoğlu ve Sevil, 2018). Yabancı kaynak finansmanın maliyeti, genellikle öz kaynak finansmana göre daha düşüktür ve yeniden yapılandırma imkânının olması sebebiyle, görece daha esnek bir yapıya sahiptir. Ayrıca borçla finansman, işletmelere finansal kaldıraç avantajı sağlar. İşletme yöneticileri finansman kararları alırken borçlanma araçlarının risklerini dikkate almalıdır. Borçlanma maliyetinin azalmasına yardımcı olan, koşulları ağır olmayan ve gelecekte ortaya çıkabilecek borçlanma gereksinimlerine yönelik esneklik sağlayan borçlanma araçları tercih edilmelidir. İşletmeler uzun vadeli finansman sağlarken şu faktörleri göz önünde bulundurmalıdır:
• Maliyet • Risk • Esneklik • Vade • Ortakların işletmedeki kontrolü
Hibrit Enstrümanlar
Büyüyen ve yeni kurulan işletmeler dış kaynaklı finansman ihtiyacı duymaktadırlar. Bu ihtiyaç genelde banka kredileri ile karşılansa da kredilere ulaşma şartları gittikçe zorlaştırılmaktadır. Hibrit menkul kıymetler özellikleri itibariyle öz sermaye ile borç arasında melez bir karakter göstermektedir. Bu nedenle işletmelere daha geniş bir yatırımcı grubuna yönelme imkânı sağlamaktadırlar. Hibrit menkul kıymetler özellikle yeni ve büyüyen işletmelerin
yatırımcı çekmek amacıyla kullanıldığı araçlardır. Bu işletmelere duyulan güvenin az olması nedeniyle borçlanma olanaklarının sınırlı olması, hibrit menkul kıymetlerden yararlanma olanaklarını artırmaktadır.
Varant: Varant, belli bir varlığı, önceden belirlenmiş fiyat üzerinden, belirlenmiş bir tarihte veya öncesinde, alma veya satma hakkı veren bir menkul kıymettir.
Dönüştürülebilir Menkul Kıymetler: Dönüştürülebilir menkul kıymetler yatırımcıya elinde bulunan menkul kıymeti önceden belirlenmiş fiyat ve şartlara göre pay senedi ile değiştirme hakkı sağlayan menkul kıymetlerdir. Dönüştürülebilir menkul kıymetler yatırımcıya, şirket sermayesine ortak olma, dolayısıyla sermaye kazancı elde etme olanağı sağlamaktadır.
Alternatif Finansman Yöntemleri: İşletmelerin pay senedi, tahvil, otofinansman ve hibrit enstrümanlar dışında yararlanabileceği birçok uzun vadeli finansman kaynağı bulunmaktadır. Bu kaynaklar özellikle borsaya kote edilmemiş veya sermaye piyasalarından borçlanma imkânları kısıtlı olan işletmeler için uygun araçlar olmaktadırlar. İşletmelerin uzun vadeli finansmanında kullanılabilecek alternatif finansman yöntemleri iş melekleri, sendikasyon kredileri, Eurobond, girişim sermayesi ve özel sermaye fonları olarak sıralanabilir.
Sermaye Maliyeti
Sermaye maliyeti, fon arz edenler tarafından sunulan kaynakların karşılığında istenilen getiri oranıdır. Bu oran, işletmeye kaynak sağlayanların aynı risk düzeyindeki başka yatırımlara finansman sağlamaları durumunda bu yatırımlardan elde etmeyi bekleyecekleri alternatif getiri oranı olarak da düşünülebilir. Sermaye maliyeti, finansman kaynaklarının kullanım alanlarının risk düzeyine göre farklılaşır.
Öz Kaynak Maliyetinin Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler
Öz kaynak maliyeti, ortakların yani hissedarların işletmeye sağladıkları sermaye karşılığında elde etmeyi bekledikleri getiri oranıdır. Öz kaynak kapsamına adi pay senetleri, imtiyazlı pay senetleri, dağıtılmayan kârlar ve amortisman fonları dahil edilmektedir. Öz kaynak kapsamında ele alınan fonların maliyetleri birbirlerinden farklı olacağından, her bir kaynağın öz kaynak içerisindeki payına göre ağırlıklı ortalama öz kaynak maliyeti hesaplanabilir. Öz kaynak maliyetinin belirlenmesinde, genellikle “Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli (SVFM)” ve “Cari Piyasa Değerlerine Bağlı Olarak Tahmin” yöntemleri kullanılmaktadır.
Cari Piyasa Değerine Dayalı Öz Kaynak Maliyeti: Cari pay senedi fiyatları üzerinden öz kaynak maliyeti hesaplanırken Gordon Kâr payı iskonto modeli veya Fiyat/Kazanç Oranı modeli kullanılabilir. Bu modeller yardımıyla pay senedi fiyatlarından hareketle öz kaynak maliyeti bulunur. Büyüme oranı ve öz kaynak maliyetinin sonsuza kadar sabit
olacağı varsayımı ile Gordon Kâr Payı İskonto Modeli kullanılarak öz kaynak maliyeti şu şekilde hesaplanabilir:
P0 = Kâr payı0 ´ (1 + g) / (ke – g)
ke = [Kâr payı0 ´ (1 + g) / P0] + g
ke = Öz kaynak maliyeti
P0 = Pay senedinin cari piyasa fiyatı
g = Kâr paylarının büyüme oranı
Kâr payı0 = İşletmenin en son dağıtmış olduğu kâr payının pay başına düşen miktarı.
Eğer kâr paylarının yıllık zaman serisi mevcut ise bu seri üzerinden her yıl için büyüme oranı (g) hesaplanır ve bunların ortalaması alınır. Alternatif olarak, içsel büyüme oranı formülü kullanılarak da kâr paylarındaki büyüme oranı aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanabilir:
g = Öz kaynak kârlılığı ´ (1 Kâr Dağıtım Oranı)
Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli Yaklaşımı (SVFM) ile Öz Kaynak Maliyeti: SVFM’de piyasa risk priminin işletme getirilerinin piyasaya göre hassasiyetini yansıtacak biçimde beta faktörü vasıtasıyla uyarlanması sağlanır ve işletmeye uyarlanan risk primine risksiz faiz oranının eklenmesi yoluyla öz kaynak maliyeti saptanır.
Öz Kaynak Maliyeti = Risksiz Faiz Oranı + [Beta Katsayısı × (Piyasa Getirisi Risksiz Faiz Oranı)]
Modelde yer alan risksiz faiz oranı, genellikle devlet iç borçlanma senetlerinin vadeye kadar getirisi ile ifade edilir. Piyasa getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki fark ise, piyasa risk primi olarak adlandırılır. Piyasa risk primi, geçmiş ortalamaların gelecek tahmini için uygun olacağı varsayımına dayanarak risksiz faiz oranları ile piyasa getiri oranları arasındaki farkların (fazla getirilerin) ortalaması alınarak bulunabilir. Piyasa getirileri, uygun bir pay senedi piyasa endeksi (örneğin: BIST 100 Fiyat Endeksi) ile temsil edilir.
Adi Pay Senetlerinin Maliyeti: Adi pay senetlerinin maliyeti, işletmenin hissedarlarının yatırımlarından beklediği getiri oranını yansıtır. Adi pay senetlerine yatırım yapan yatırımcıların pay senedinden bekledikleri getiri oranı, işletme açısından adi pay senedinin maliyetidir. Adi pay senetlerinin maliyeti, diğer varlıklarda olduğu gibi gelecekte beklenen nakit akışlarına, yani gelecekte gerçekleşecek kâr paylarına ve kâr paylarının zamanlamalarına bağlıdır. Adi pay senedinin maliyeti, adi pay senedi ihracı ile sağlanacak fonların değerini, pay senedi sahiplerine ödenecek kâr payı ödemelerinin bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranını hesaplayarak bulunabilir.
Dağıtılmamış Kârların Maliyeti: Dağıtılmamış kârlar, işletmeler için önemli uzun vadeli sermaye kaynakları arasında yer alır. İşletmeler, elde ettikleri kârları maliyetsiz kaynak olarak görme yanılgısına kapılabilirler. Dağıtılmayan kâr paylarının maliyeti; yatırımcıların
işletmenin pay senetlerinden bekledikleri getiri oranı, yani öz kaynak maliyeti olarak düşünülebilir. Kârın dağıtılması durumunda, yatırımcılar elde ettikleri fonlarla alternatif yatırımlarda bulunabilirler.
Amortisman Fonlarının Maliyeti: Amortisman ile sağlanan fonların maliyetinin pay senedi başına tahmin edilen kârın, pay senedinin değerine bölünmesiyle bulunan değer olduğu söylenebilmektedir. Genellikle, amortisman fonlarının bir fırsat maliyetine sahip olduğu kabul edilir. İşletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti veya dağıtılmamış kârların maliyeti amortisman fonlarının fırsat maliyeti olarak ele alınabilir.
İmtiyazlı Pay Senetlerinin Maliyeti: İmtiyazlı pay senetlerinin işletme kârından öncelikli sabit miktarda yıllık ödemeler gerektirmesi borç finansmanıyla benzerlik oluşturur. Ödemelerin bazı zamanlarda ertelenmesi ise öz kaynak benzeri bir özellik olarak görülür. İmtiyazlı pay senetleri melez finansman araçları olarak kabul edilmektedir. Hem borç hem öz kaynak sermayesinin özelliklerini içeren imtiyazlı pay senedinden yatırımcılarının bekledikleri getiri oranı, imtiyazlı pay senetlerinin maliyetini ifade eder. İmtiyazlı pay senetlerinin maliyeti;
kp = D1 / Pi
Formülde “Pi” imtiyazlı pay senedi fiyatını, “D1” yıllık kâr payı ödemesini, “kp” ise yatırımcıların bekledikleri getiri oranı, yani imtiyazlı pay senedinin maliyetini ifade etmektedir.
Borç Maliyeti
Borç maliyeti, işletmeye yabancı kaynak yani borçlanma yoluyla kaynak sağlayacakların işletmeden talep ettikleri getiri oranı olarak tanımlanabilir. İşletmenin halihazırdaki borçlarının faiz oranları, borç maliyetinin hesaplanmasında kullanılmaz. Bu tarihi borçlanma oranları, borçların sağlandığı zamandaki borçlanma maliyetini gösterir. Borç maliyeti, yeni borçlanmalarda işletmenin katlanacağı faiz oranıdır ve aslında finansal piyasalarda gözlemlenerek belirlenebilir. Borç Maliyeti, borçlanma durumunda karşılık olarak işletmeden talep edilecek olan ve borç menkul kıymetlerinin vadeye kadar getirisi ile hesaplanan orandır.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM), işletmenin kullandığı çeşitli yabancı kaynakları ve öz kaynakları sağlayan yatırımcıların, borç ya da sermaye şeklinde işletmenin kullanımına sunduğu fonlar karşılığında bekledikleri getirilerin ağırlıklı ortalamasıdır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin yatırımlarına yakın risk seviyesine sahip olan alternatif yatırımların getirisi olarak da düşünülebilir. Risk farklılıklarından yararlanmak için işletmeler farklı sermaye bileşenleri kullanmaktadırlar. Yararlanılan farklı menkul kıymetler için beklenen getiri oranları eşit olmadığından, işletmenin tüm sermaye bileşenlerinin maliyetlerinin büyüklükleri ile
ağırlıklandırma yoluna gidilerek ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplanmış olur. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, sermaye bileşenlerinin ağırlıkları ve maliyetlerinin (beklenen getiri oranları) çarpılması ve elde edilen tutarların toplanması ile bulunur.
AOSM = wd × kd × (1 – Vergi Oranı) + ws × ks + wp × kp + wa × ka + wr × kr
kd : Vergi öncesi borç maliyeti wd : Borcun ağırlığı ks : Adi pay senetlerinin maliyeti ws : Adi pay senetlerinin ağırlığı kp : İmtiyazlı pay senetlerinin maliyeti wp : İmtiyazlı pay senetlerinin ağırlığı kr : Dağıtılmamış kârların maliyeti wr : Dağıtılmamış kârların ağırlığı ka : Amortisman fonlarının maliyeti wa : Amortisman fonlarının ağırlığı
Sermaye Bileşenlerinin Ağırlıklarının Hesaplanması: Sermaye bileşenlerinin ağırlıkları; bilançoda yer alan muhasebe değerlerine göre, cari piyasa değerlerine göre ve işletme yönetiminin hedef sermaye yapısı kullanılarak üç şekilde hesaplanabilir. Yeni yapılan çalışmalarda işletmelerin büyük çoğunluğunun ağırlıklarını hedef sermaye yapılarına göre oluşturdukları belirtilmiştir. Ağırlıklarda hedef sermaye yapısı kullanımı yaklaşımının, gelecekteki işletme yatırımlarının finansman şeklini daha iyi açıklaması bakımından uygun olacağı kabul edilmektedir. Eğer işletme dışında sermaye maliyeti hesaplanması gerekiyorsa ve işletmenin hedef sermaye yapısının ne olduğunu öğrenme imkânı bulunmuyorsa bilanço veya piyasa değerleri üzerinden hesaplanan ağırlıklar kullanılabilir. Bu iki yaklaşım içerisinde ise piyasa değerlerinin kullanımı daha uygun olur. Çünkü işletmelerin piyasa değerleri defter değerlerinin birkaç katından daha fazla olabilmektedir. Halka açık olmayan işletmeler için, zorunluluk nedeniyle, defter değerleri üzerinden öz kaynak ve borçların ağırlık hesaplaması yapılabilir.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini Etkileyen Faktörler: Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin kontrolü dışında ve işletmenin kontrolü altında olan birçok faktörden etkilenir.
• Faiz Oranlarının Düzeyi • Piyasa Risk Primi • Vergi Oranı • Sermaye Yapısı Politikası • Kâr Payı Politikası • Yatırım Politikası
Sermaye Yapısı
İşletmenin kullandığı yabancı kaynaklarla öz kaynaklardan oluşan çeşitli finansal kaynakların karması sermaye yapısı olarak tanımlanmaktadır. Sermaye yapısı kararları, en basit hâliyle borç ve öz kaynak arasında yapılacak seçimden oluşur. İşletme yöneticilerinin amacı, piyasa değerini
maksimize edecek sermaye yapısını belirlemektir. Sermaye yapısı belirlenirken şu unsurlar dikkate alınır:
• İşletmenin mevcut borç/öz kaynak yapısı, • İşletme yatırımlarının niteliği • Piyasa koşulları
Sermaye Yapısını Etkileyen Durumlar
Sermaye yapısı kararları vergi yükümlülükleri, iflas maliyetleri, temsil maliyetleri ve piyasa zamanlaması durumlarına bağlı olarak farklılaşabilmektedir.
Sermaye Yapısı ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti İlişkisi
Sermaye yapısı kararlarının sermaye maliyeti ve buna bağlı olarak işletme değeri üzerindeki etkisini açıklayan çeşitli görüşler bulunmaktadır. Bu görüşler kapsamında Net Gelir, Net Faaliyet Geliri, Geleneksel Görüş ve Modigliani-Miller yaklaşımları sermaye yapısı ile ilgili klasik görüşler olarak da sınıflandırılırlar. Net Gelir ve Geleneksel Görüş yaklaşımlarında sermaye yapısındaki değişimler ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini etkilemek mümkün olurken, Net Faaliyet Geliri ve Modigliani-Miller yaklaşımlarında ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti sermaye yapısı kararlarından bağımsızdır.
Net Gelir Yaklaşımı: Sermaye yapısı içerisinde borç kaynağının payı arttıkça ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinde azalış yaşanacağını belirten yaklaşımdır.
Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı: İşletmede borç kaynağına ağırlık verildiğinde finansal risk artışı nedeniyle öz kaynak maliyetinin yükseleceğini ve bunun sonucunda ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin sabit kalacağını açıklayan görüştür.
Geleneksel Görüş: Borç kullanımı nedeniyle elde edilen avantajın belli bir noktaya kadar sürdürülebileceğini ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşürülmesine olanak vereceğini açıklayan yaklaşımdır.
Modigliani-Miller Yaklaşımı: Mükemmel piyasa varsayımları altında sermaye yapısının ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini belirlemede ilgisiz olduğunu ileri süren yaklaşımdır.
Sermaye Yapısı Kararlarıyla İlgili Modern Teoriler
Statik Dengeleme Teorisi: İflas maliyetlerinin borcun vergi avantajını dengelediği noktada optimal sermaye yapısına ulaşılacağını gösteren teoridir.
Sinyal Teorisi: İşletmelerin piyasaya bilgi iletme amacıyla sermaye yapısı kararlarını aldıklarını ifade eden teoridir.
Finansal Hiyerarşi Teorisi: İşletmenin ihtiyaç duyduğu kaynakların sağlanmasında bir hiyerarşi olduğu ve öncelikli olarak içsel fonlardan yararlanılacağını belirten teoridir.
Sermaye Yapısının Paydaş Teorisi: Sermaye Yapısının Paydaş Teorisi, işletmenin paydaşlarıyla etkileşiminin de optimal sermaye yapısı üzerinde önemli bir etken olduğunu savunan bir teoridir. Paydaşlar kapsamında; işletmeye
kaynak sağlayanların dışında müşteriler, tedarikçiler, çalışanlar ve işletmenin faaliyette bulunduğu toplum yer almaktadır.
Optimal Sermaye Yapısı
Hissedarlar, finansal kaldıraç kullanan işletmelerin finansal sıkıntıya düşme riskini dikkate alarak pay senedine fiyat biçerler. Dolayısıyla işletme değeri, üç bileşene ayrılarak hesaplanabilir ve bu amaçla aşağıdaki eşitlikten yararlanılabilir:
İşletme Değeri = Sadece Öz Kaynak Finansmanı Sağlanırsa İşletme Değeri + Vergi Avantajının Bugünkü + Değeri İflas Maliyetlerinin Bugünkü Değeri
Hedef Sermaye Yapısı: İşletme için optimal olduğu düşünülen ve işletmede oluşturulması arzu edilen kaynak bileşimidir.