LOJ306U-İŞLETME FİNANSMANI
Ünite 3: Yatırım Kararları
Giriş
İşletme yöneticisinin işletmenin gelecekteki değerini artıracak en uygun yatırım kararını seçebilmesi son derece kritik bir süreçtir. Yöneticiler duran varlık yatırımlarına ilişkin seçenekleri farklı değerleme yöntemleri ile değerlendirerek işletme değerini artırma gücü bakımından daha üstün olan projeyi seçmeye çalışmaktadır. Uzunca bir dönemi kapsayan bu yatırım kararları uygulamaya konulduktan sonra vazgeçme maliyetleri çok yüksek olur. Bu nedenle, bir sermaye bütçelemesi sürecinden sonra gerçekleştirilmeye başlanan yatırım kararından vazgeçmenin esnekliği çok düşüktür. Sermaye bütçelemesi sürecinde değerlendirilen projeler, işletmenin geleceğini etkilerler. Bu süreçte değerlendirilen projeler, göreli olarak büyük tutarlarda finansman gereksinimi doğurur. Bu nedenle, bu tür yatırımların gerektireceği finansman, yeteri kadar önceden sağlanmış olmalıdır.
Paranın Zaman Değeri ve Sermaye Bütçelemesi
Sermaye bütçelemesinin konusu bir yıldan uzun sürede getiri sağlayan sabit sermaye yatırımlarıdır. Sermaye bütçelemesindeki en önemli unsur zamandır. Paranın zaman değeri farklı zamanlarda alınan ya da verilen aynı miktardaki paranın risk ve faiz kriterlerine göre aynı değerde olmayacağını açıklamaktadır. Bugün elimizdeki 1 TL’nin gelecekte elimize geçecek 1TL’den daha değerli olduğunu biliyoruz. Bunun nedeni; fırsat maliyetleridir. 1 TL’yi gelecekte elde etmenin fırsat maliyeti, bugün elimizde olan 1TL’den kazanacağımız faizdir.
Gelecek değer bir yatırımın belirli bir dönem sonunda kazanacağı faiz ile birlikte ulaşacağı toplam tutardır. Eğer bir yatırım projesi kapsamında kullanılmak üzere gerekli olan 200TL’nizi %6 faiz oranı üzerinden bir bankaya yatırırsanız, 1 yılın sonunda hesabınızda ne kadar paranız olur? problemini düşündüğümüzde Gelecek Değer (GD) = BD×(1+ i)n olduğundan GD=200. (1+0,06)1=200.1,06=
212 TL elde edilir.
Belirli bir süre sonra elde edilecek paranın belirli bir faiz oranından bugüne indirgenmiş değeri bugünkü değerdir. Bugünkü Değer (BD) = GD/(1+ i)n formülü ile hesaplanır.
Örneğin “Fırsat maliyetinizin %6 olduğu durumda, bir yatırım projesinden 5 yıl sonra alacağınız 200 TL’nin bugünkü değeri ne olur?” problemini düşünelim.
GD=200TL, i=0,06 ve n=5 olduğuna göre BD=200/(1+0,06)5=200/1,3382=149,45 TL olur.
Burada dikkat edilmesi gerekir ki, tek ödemeli her şimdiki değer ya da gelecek değer problemlerinde GD, BD, i ve n olmak üzere 4 değişken vardır. Bu hesaplamalarda özellikle n ve i nin seçimine dikkat edilmelidir.
Bir araba ya da ev almak için borçlandığınızda, eşit taksitler ile borcunuzu ödersiniz, bir bono aldığınızda, bononun vadesi boyunca altı ayda bir faiz ödemesi kuponu elde edersiniz. Eğer eşit ödemeler serisi varsa ve faiz oranı ilgili dönem boyunca değişmeden sabit uygulanıyorsa aşağıda ifade edilen anüite formülleri aracılığıyla bugünkü değer ve
gelecek değer problemleri kolayca çözülebilir. ENA: eşit nakit akışları/eşit ödemeler serisi, i: iskonto faktörü ve n dönem olmak üzere;
!" ! (!#$)& Anüitenin Bugünkü Değeri (ABD) = ENA× [ # ]
(!%#)&"! Anüitenin Gelecekteki Değeri (AGD) = ENA× [ # ]
Yatırım Kararı Vermede Kullanılan Yöntemler: Statik Yöntemler
Yatırımlar farklı açılardan değerlendirilebilir. Nakit akışı odaklı bakış açısına göre, bir yatırım projesi, ilk yatırım harcaması (bir nakit çıkışı) ile başlayan ve daha sonraki dönemlerde (yıllar) nakit girişleri ve/ veya nakit çıkışları ile devam eden bir dizi nakit girişi ve çıkışıdır. O zaman yatırım kararı vermenin temel görevi, yatırımdan gelecek faydaların ilk harcamayı değerli kılıp kılmadığını belirlemek olacaktır. Yatırım projelerini değerlendirmede kullanılan statik yöntemler; maliyet karşılama yöntemi, kar karşılama yöntemi, ortalama getiri oranı yöntemi, statik geri ödeme süresi yöntemleridir
Maliyet Karşılaştırma Yöntemi
Maliyet karşılaştırma yöntemi için hedef ölçü, adından da anlaşılacağı gibi, bir yatırım projesinin maliyet(ler)idir. Bu yöntem iki ya da daha fazla alternatif yatırımı karşılaştırarak uzun vadede maliyetleri düşük olan projeye yatırım yapılmasını amaçlamaktadır. Bu yöntemde karşılaştırılacak projelerin tüm maliyet unsurları dikkate alınmaktadır. Bu yöntem kullanılırken, yatırım alternatiflerinin gelirlerinin aynı, maliyetlerinin farklı olduğu varsayılır. Bu yöntemde analiz edilen maliyetler personel harcamaları (ücretler, maaşlar, sosyal harcamalar vb.), hammadde maliyetleri, amortisman, faiz, vergiler ve ücretler ve dış hizmetlerin maliyetlerini (onarım veya bakım gibi) içerir. Bu yöntemde her bir yatırım alternatifi için ortalama maliyetler belirlenir. Değişken maliyetler için gelecekteki üretim hacmi çok önemli bir belirleyicidir.
Adım adım açıklanacak olursa bu yöntemde ilk olarak yatırım projelerinin ortalama yıllık değişken maliyetleri hesaplanır. Ardından yatırım projelerinin sabit maliyetleri ve ortalama yıllık amortismanları hesaplanır, daha sonra yatırım projelerinin ortalama sermaye bağlantısı ve yıllık ortalama faiz giderleri ve ortalama sabit maliyetlerinin belirlenmesi adımına geçilir. Artık son adımda tüm maliyet bileşenlerinin toplanması ile yatırım projelerinin ortalama maliyetleri hesaplanarak en düşük ortalama maliyetli projenin seçilmesi önerilir.
Kar Karşılaştırma Yöntemi
Adından da anlaşılacağı gibi, kâr karşılaştırma yöntemi, yatırım projelerinin hem maliyetini hem de gelirlerini dikkate alması nedeniyle maliyet karşılaştırma yönteminin genişletilmesi olarak düşünülebilir. Bu yöntemdeki hedef ölçü, gelirler ve maliyetler arasındaki fark olarak belirlenen ortalama kârdır. Maliyet karşılaştırma yönteminin varsayımları bu yöntem içinde geçerlidir. Adım adım
açıklanacak olursa bu yöntemde ilk olarak yatırım projelerinin ortalama yıllık gelirleri hesaplanır (üretim miktarıxsatış fiyatı). Ardından maliyet karşılaştırması yönteminde detayı açıklandığı üzere ortalama maliyetler belirlenir. Daha sonra yatırım projelerinin ortalama yıllık kârları ortalama yıllık gelirlerden ortalama maliyetlerin düşülmesi suretiyle hesaplanır. Artık son adımda en yüksek ortalama kârlılığa sahip projenin seçilmesi önerilir.
Ortalama Getiri Oranı Yöntemi
Ortalama getiri oranı yöntemi esasen ortalama karı ortalama sermaye yatırımının bir yüzdesi olarak ifade eden yöntemdir. Bu yöntemin kullanılmasındaki amaç, bir projeden elde edilmesi beklenen getirinin önceden belirtilmiş bir limitle karşılaştırmaktır. Ortalama getiri oranını farklı farklı yaklaşımlara göre ölçmek mümkündür. Bu bölümde ortalama getiri oranı yıllık pozitif nakit akımına sahip bir projenin ortalama yıllık karının ortalama yıllık yatırıma bölünmesiyle hesaplanacaktır.
Ortalama Getiri Oranı = (Tahmini Yıllık Kar / Tahmini Ortalama Yıllık Yatırım) x100
Bu ortalama getiri oranını hesaplayan bir yatırımcı, bunu önceden subjektif olarak belirlediği bir alt limitle, yani bir hedef getiri oranı ile kıyaslayarak projeyi kabul veya reddeder.
Statik Geri Ödeme Süresi Yöntemi
Projenin başlangıç yatırımını karşılaması için geçen sürenin ne kadar olduğunu hesaplayan yöntem geri ödeme süresi yöntemidir. Bir yatırım projesini tek başına statik geri ödeme süresi yöntemine dayalı değerlendirmek uygun bir analiz değildir çünkü geri ödeme süresinden sonra ortaya çıkan herhangi bir maliyet ve gelir bu yöntemde tamamen göz ardı edilmektedir. Ayrıca şirketin belirlediği standartlar subjektiftir. Bu yöntem paranın zaman değerini ve istenen getiri oranını dikkate almaz.
Statik Geri Ödeme Süresi = Toplam Yatırım Tutarı/Ortalama Net Nakit Girişi
Yatırım Kararı Vermede Kullanılan Yöntemler: Dinamik Yöntemler
Yatırım projelerini değerlendirmede kullanılan dinamik yöntemler; net bugünkü değer, kârlılık indeksi, iç kârlılık oranı ve dinamik geri ödeme süresi yöntemleridir.
Net Bugünkü Değer Yöntemi
Bir işletme yöneticisi herhangi bir projenin yatırım kararını gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini hesaplayarak vermektedir. Yatırımın gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeri proje maliyetinden büyük olmalıdır. Bu kapsamda Net Bugünkü Değer (NBD) yatırımın gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeri ile proje maliyeti arasındaki farkı temsil etmektedir.
Net Bugünkü Değer (NBD) = Bugünkü Değer (BD) - Proje Maliyeti (PM)
Net Bugünkü Değer hesaplanırken izlenecek adımlar aşağıdaki gibidir:
1. Adım: Gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeri hesaplanmalıdır. 2. Adım: Gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerinden yatırımın maliyeti çıkarılmalıdır. 3. Adım: İkinci adımda bulunan sonuç sıfırdan büyükse projeye yatırım kararı kabul, sonuç sıfırdan küçükse projeye yatırım kararı reddedilmelidir.
Bu projeye yatırım kararı vermeden önce projenin net bugünkü değerinin hesaplaması gerekmektedir. Net bugünkü değer yöntemi tüm dinamik yöntemler gibi paranın zaman değerini, projenin ekonomik ömrü boyunca gerçekleşecek tüm nakit akışlarını ve istenen getiri oranını dikkate alan bir yöntemdir.
Karlılık Endeksi Yöntemi
Bir projenin yatırım kararını vermede kullanılan bir başka yöntem Karlılık Endeksi (KE) yöntemidir. KE yöntemi bir yatırım projesinin yatırım yapılabilir olup olmadığına projenin gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının bugünkü değerini proje maliyetine bölerek karar vermektedir. Sonuçta yatırımın gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini proje maliyetine böldüğümüzde bulunan sonucun kabul edilebilir bir proje için birden büyük olması gerekmektedir. Bu kapsamda; Kârlılık Endeksi (KE) = Bugünkü Değer (BD) / Proje Maliyeti (PM)
KE hesaplanırken izlenecek adımlar aşağıdaki gibidir:
1. Adım: Gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeri hesaplanmalıdır. 2. Adım: Gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeri yatırımın maliyetine bölünmelidir. 3. Adım: İkinci adımda bulunan sonuç 1’den büyükse projeye yatırım kararı kabul, sonuç 1’den küçükse projeye yatırım kararı reddedilecektir.
Burada unutmamak gerekir ki projenin gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının bugünkü değerini proje maliyetine böldüğümüzde 1’den daha küçük bir sayı buluyorsak bunun anlamı projenin maliyetinin projenin gelirinden daha fazla olduğudur. Eğer 1’den daha büyük bir sayı buluyorsak bunun anlamı ise projenin gelirinin projenin maliyetinin üzerinde olduğudur ve bu projeler KE yöntemine göre yatırım yapılabilir nitelikte olan projelerdir.
İç Karlılık (Verim) Oranı Yöntemi
İç Karlılık Oranı (İKO) veya diğer bir deyişle İç Verim Oranı (İVO), bir sermaye yatırımından elde edilen getiri olarak tanımlanabilir. Basit bir şekilde İKO, bir proje yatırımının gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının şimdiki değerini projenin başlangıç maliyetine eşitleyen getiri oranıdır. Aşağıdaki formül ile hesaplanır:
Başlangıç Yatırımı (I0) = [(1/1+IRR)xNA1] +[(1/1+IRR)2 xNA2]+[(1/1+IRR)3xNA3]+…+ [(1/1+IRR)n xNAn]
Hesap makinesi ya da bir yazılım kullanmadan yukarıdaki denklemde NBD’yi sıfıra eşitleyen “IRR” nin bulunması kolay değildir. Tabi ki deneme-yanılma yöntemiyle de “IRR” değeri bulunabilir. Örneğin “IRR” ye bir değer verip eşitliği çözdüğünüze bulduğumuz değere göre “IRR” değeri arttırılıp azaltılarak deneme yanılma yöntemine göre de iç karlılık oranı hesaplanabilir.
İç Kârlılık Oranı Hesaplanırken İzlenecek Adımlar:
1. Adım: Gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini yatırımın maliyetine eşitlenir. 2. Adım: Yukarıdaki formüldeki IRR (İç Kârlılık Oranı)’yi hesaplanır. 3. Adım: Karar Kuralı: Eğer hesapladığınız IRR istenen getiri oranına eşit ya da büyükse proje kabul edilir, istenen getiri oranından küçükse proje red edilir.
Dinamik Geri Ödeme Süresi Yöntemi
Dinamik geri ödeme süresi yöntemi, statik geri ödeme süresi yönteminin temel yaklaşımını net bugünkü değer modelinde kullanılan nakit akışlarının indirgenmesiyle birleştirir. Dinamik geri ödeme süresi, yatırım yapılan sermayenin projeden iskonto edilmiş net nakit girişleri ile geri kazanıldığı dönemdir. Dinamik geri ödeme süresinin belirlenmesi, projenin ekonomik ömrünün her dönemi sonunda olduğu gibi net bugünkü değerinin hesaplanmasını içerir. Bu değer negatif kaldığı sürece geri ödeme süresi henüz tamamlanmamıştır. Bu değer sıfıra ulaştığında (veya ilk kez pozitif olduğunda), geri ödeme süresine ulaşılır. İlk negatif olmayan değer sıfırı aşarsa, o zaman içinde bir yerde geri ödeme sağlanır.
Geleceğe Yönelik Nakit Akışı Tahmini
İşletmelerde yatırım kararı verirken genellikle maliyet odaklı düşünülür. Tabi ki maliyet faktörü yatırım kararlarında çok önemlidir; ancak yatırım kararının sadece yarısını oluşturmaktadır. Yatırım kararının diğer yarısı yatırımdan gelecekte beklenen nakit girişlerinin tahmin edilme sürecidir. Herhangi bir proje yatırımından beklenen gelecekteki nakit akışları birçok faktörden etkilenebilmektedir ve bu kapsamda iyi bir yatırım kararı verebilmek birçok faktöre göre değişebilecek olan gelecekteki nakit akışlarının doğru tahmin edilebilmesine bağlı olacaktır.
Örneğin A işletmesinin 5.000.000 TL maliyetli yeni bir fabrika inşasına karar verdiğini düşünelim. Bu yeni yatırımın gelecekte getireceği nakit akışlarını doğru tahmin edebilmek oldukça zor bir süreçtir. Bu kapsamda ilk olarak bu yatırımın tam olarak maliyeti çıkarılacaktır ve birçok faktöre göre değişebilecek gelecekteki nakit akışları tahmin edildikten sonra bu projenin karlı bir yatırım projesi olup olmadığı değerlendirebilecektir. Açık bir şekilde görülmektedir ki, bir projeden gelecekte beklenen nakit akışlarının doğru tahmin edilmesi sadece finans departmanının değil birçok departmanın birlikte çalışarak gerçekleştireceği bir görevdir. Unutmamak gerekir ki yatırım kararı verirken kullanılan net bugünkü değer,
kârlılık endeksi, iç kârlılık oranı gibi birçok yöntem gelecekteki nakit akışlarını kullanarak proje değerlendirmesi yapmaktadır.
Finans yöneticisi yatırım kararı verirken birçok faktörü göz önünde bulundurmak, diğer departmanlardan gerekli bilgileri toplamak ve gelecekteki nakit akışlarının doğru tahmin edilmesi açısından önemli bir görev üstlenmektedir. Burada finans yöneticisinin kaçınması gereken çok sayıda tuzak vardır. Duygusal bağlılıklar, bazı kariyer fırsatları, diğer departmanların bazı olası çıkarları, herhangi bir proje yatırımında bazı bireylerin kişisel çıkarlarının maksimize edilecek olması gibi birçok faktörün finans yöneticisinin kararları üzerinde etkili olabileceği göz önüne alındığında gelecekteki nakit akışlarının doğru tahmin edilmesi görevinin son derece kritik ve bir o kadar da zor bir görev olduğu açık bir şekilde görülmektedir. Unutmamak gerekir ki yatırım yapılacak sermaye kaynakları sınırlıdır ve birçok yatırım fırsatı vardır. Her bir yatırım projesi kendi finansal dünyasına göre değerlendirilmektedir ve bu proje alternatifleriyle karşılaştırılarak kaynakların en uygun proje yatırımına aktarılması sağlanmaktadır. Ancak gerçek dünyada her zaman iki projenin karşılaştırılarak daha iyi olanın seçilmesi doğru strateji olmayabilir. Çünkü bazı projeler birbirinin devamı şeklindedir ya da birlikte gerçekleştirildiklerinde bir sinerji yaratmaktadır. Bu kapsamda gerçek dünyada finans yöneticisinin bir projenin yatırım yapılabilirliğini tespit ederken işi hiç de kolay değildir.
Genel olarak, bir projenin serbest nakit akışları 1) başlangıç yatırımı, (2) projenin ömrü boyunca yıllık serbest nakit akışları ve (3) terminal (devam eden değer) serbest nakit olmak üzere üç kategoride incelenmektedir.
Başlangıç Yatırımı: Başlangıç yatırımı, bir varlığı satın almak ve onu kullanılır duruma getirmek için gerekli olan ilk nakit çıkışlarını temsil eder. Bu tutar aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
Başlangıç Yatırımı= (yeni varlık maliyeti)-(eski varlığın satış fiyatı) +/- (eski varlığın satışından kaynaklanan kar veya zarardan tahsil edilen veya ödenen vergiler)
Projenin Ömrü Boyunca Yıllık Serbest Nakit Akışları: Yıllık serbest nakit akışları, işletme nakit akışlarından (yani, projeyi üstlenmenin bir sonucu olarak yaptıklarınızdan), işletme sermayesindeki değişikliklerden ve gerçekleşebilecek herhangi bir sermaye harcamasından ileri gelir. Burada unutmamak gerekir ki işletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akışlarından serbest nakit akışlarına geçmek için amortisman ve vergiler, faiz giderleri, net çalışma sermayesindeki değişiklikler ve sermaye harcamalarındaki değişiklikler kalemleri için düzeltme yapmak gerekmektedir.
Terminal (Devam Eden Değer) Serbest Nakit Akışları: Bir yatırımın değeri gelecekteki tüm beklenen nakit akışlarının bugünkü değeri olduğundan, bu gelecekteki değerlerin tamamının bilinmesi mümkün değildir ve bu gelecekteki nakit akışlarının bilinememesinin ele alınması
gerekmektedir. Bu kapsamda terminal değer belirli bir süre Serbest Nakit Akışları = Δ Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç sonunda bir varlığın beklenen değeriyle ilgilidir. Bu (FVÖK) – Δ Vergiler + Δ Amortismanlar – Δ Net Çalışma süreçteki ilk adım, indirgenmiş nakit akışı modeli gibi bir Sermayesi - Δ Sermaye Harcamaları. değerleme tekniği kullanarak seçilen dönem için bir yatırımın değerini tahmin etmektir. Bir sonraki adım, o dönemin sonundaki terminal değerini tahmin etmek olacaktır. Yatırımın toplam değeri, bu iki tahminin birleşik değeridir.
Serbest Nakit Akışlarının Hesaplanması: Serbest nakit akışı hesaplamaları üç temel bölüme ayrılabilir: faaliyetlerden kaynaklanan nakit akışları, işletme sermayesi gereksinimleriyle ilişkili nakit akışları ve sermaye harcaması ile ilgili nakit akışları.
İlk adım olarak faaliyetlerden kaynaklanan nakit akışlarının ölçümüne bakacak olursak:
ADIM 1: Faaliyetlerden Kaynaklanan Serbest Nakit Akışlarının Hesaplanması
Firmanın vergi sonrası faaliyetlerden kaynaklanan nakit akışlarının ölçümüdür. İşletme nakit akışlarını hesaplamanın kolay bir yolu, firmanın öngörülen gelir tablosunda sağlanan bilgileri almak ve muhasebe bilgilerini basitçe nakit akışı bilgilerine dönüştürmektir. Bir projenin faaliyetlerden kaynaklanan serbest nakit akışları aşağıdaki formülde verildiği gibi hesaplanmaktadır:
Faaliyetlerden Kaynaklanan Serbest Nakit Akışları = Δ Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç – Δ Vergiler + Δ Amortismanlar
ADIM 2: Net İşletme Sermayesindeki Değişimden Kaynaklanan Nakit Akışlarının Hesaplaması
Bu adım için firmanın net işletme sermayesindeki değişimden kaynaklanan nakit akışları hesaplanır. Bu bölüm işletme sermayesine ek yatırımı içerir. Yeni bir satış mağazası için yeni bir stok tutmak veya bazı anlık kısa vadeli finansmanlar bu bölüme örnek olarak gösterilebilir. Bu nedenle, net işletme sermayesindeki değişim, dönen varlıklara yapılan ek yatırım eksi yaratılan ek kısa vadeli yükümlülüklerdir.
ADIM 3: Firmanın Sermaye Harcamasındaki Değişiklikten Kaynaklanan Nakit Akışlarının Hesaplanması
Bu adım için firmanın sermaye harcamasındaki değişiklikten kaynaklanan nakit akışları hesaplanır. Büyük bir nakit çıkışı genellikle bir projenin başlangıç yatırımıyla ilişkilendirilse de projenin ömrü boyunca ek sermaye harcaması gereksinimleri de olabilir.
Örneğin, projeyi gerçekleşmesi beklenen yeni teknolojik değişikliklerle uyumlu kılmak için projenin ikinci yılında küçük bir takım yenileme yatırımına ihtiyaç duyulacağı önceden bilinebilir. Bu adım bu süreci dahil etmektedir.
ADIM 4: Serbest Nakit Akışlarının Hesaplanması
Bu adım bir araya getirme adımıdır. Bu kapsamda serbest nakit akışları aşağıdaki gibi hesaplanır: