FİN402U-FİNANSAL TABLOLAR ANALİZİ
Ünite 7: Sermaye Yapısı ve Uzun Dönemli Borç Ödeme Gücünün Analizi
Giriş
Bir işletmenin temel başarısı, işletmenin sermaye yapısına bağlıdır. İşletmelerin sürekliliği ve uzun dönem başarısı için kaynaklarını edinim noktaları, etkin kullanımı ve verimlilikleri arasındaki ilişkiyi çok iyi belirlemelidir. Firma, yönetim ve teknik olarak başarılı olsa da yanlış sermaye kararlarından dolayı gelir tablosunda net kârda başarısız olur. Bu yüzden işletmeler; yönetim yapısını, teknolojik gelişmeye uyumunu ve işletmenin mali yapısını üç boyutlu olarak analiz etmelidirler.
İşletmelerin Sermaye Yapısını Etkileyecek Alternatif Finansman Kaynakları ve Kârlılığa Etkileri
İşletmeler ihtiyaç duyduğu kaynağı; hisse senedi satışı ya da elde edilen kârın şirkette bırakılması ile sağlıyorsa özkaynak finansmanı, uzun vadeli banka kredisi ya da tahvil ihracı ile karşılıyorsa borçlanma finansmanı olmak üzere iki temel kaynaktan karşılarlar. İşletmelerin alternatif finansman kaynaklarını;
• Kendi parasını kullanma (özsermaye), • Ortak parasını kullanma (özsermaye), • Finansman şirketleri (stratejik ortaklık veya borç), • Arkadaş ve aile kaynakları (borç), • Ortaklık sermayesi (girişim sermayesi riski), • Sigorta şirketleri (stratejik ortaklık veya borç), • Banka kredileri (orta ve kısa vadeli borç), • Ticari krediler (kısa vadeli ticari borç), • Franchising ( orta ve uzun vadeli makine ekipman borcu), • Faktöring (kısa vadeli borç), • Gayrimenkul ipotekli krediler (orta ve kısa vadeli borç)
olarak sıralayabiliriz.
İşletmelerin bu alternatif finansman kaynaklarından birini tercih; sermayenin maliyetine, riskine, işletmenin yapısına ve kaynak edinim olanağına göre belirlenir. İşletme, sermaye kararı verirken tercih edilen kaynağın işletmenin değerini artırıcı etkisine sahip olmasına dikkat etmelidir.
İşletme özkaynak finansmanını tercih ettiğinde herhangi bir sabit ödeme yapmaz. İşletme kâr elde etmediği sürece hissedarlarına da ödeme yapmaz. Yabancı finansman kaynaklarında ise işletme kâr elde etsin ya da etmesin borcun getirdiği faizi ödemek zorundadır. Özkaynak finansmanında kaynağın sabit ödeme vadesi olmadığından kaynak kullanıma açık iken borçlanmada ise borç belli vade sonunda geri ödenmek zorundadır.
İşletmeler özkaynak finansmanını tercih ettiğinde şirket hissesine sahip her ortak şirket yönetiminde oy hakkına sahip olur. Hisse senedi ile kaynak elde edildiğinde oy hakkının genişlemesi ve dağılmasıyla birlikte şirket yönetiminin kontrolü kaybedilebilir. Bununla birlikte ortak sayısının fazla olması kişi başına düşen kârın fazla
kişiye paylaştırılmasına sebep olur ve ihraç giderlerin borçlanmaya göre daha yüksek olması gibi temel sorunlar ile karşılaşılabilir.
Gelişmiş finansman sistemleri borçlanma finansmanını tercih ederler. Bunun nedeni, sermaye yapısındaki finansal kaldıracı değerlendirerek ortalama sermaye maliyetini düşürüp kişi başına düşen kazanç seviyesini artırmaktır. Ayrıca borçlanma finansmanı ile firma projesine, finansal piyasalar da olumlu sinyaller verir, çünkü hisse senedi finansman yönetimi ile sermaye tedariki işletmenin gelecek potansiyelinden emin olmadığı izlenimi verir. Bu durum piyasaya işletmenin başarısı hakkında olumsuz sinyal verdiğini bildirir.
Sermaye Yapısı ve Borç Ödeme Gücünün Analizine Teorik Yaklaşımlar
Sermaye yapısı, firmanın kullandığı özsermaye ile borç miktarını ve toplam içindeki oranlarını birlikte ele alan bir kavramdır. Sermaye yapısı kavramı ile aslında uzun vadeli olarak ele edilen kaynakların toplamı kastedilmektedir.
İşletmelerin sermaye analizine yönelik dört temel yaklaşım bulunmaktadır:
1. Net gelir yaklaşımı 2. Net faaliyet gelir yaklaşımı 3. Geleneksel yaklaşım 4. Modigliani-miller yaklaşımı
Net Gelir Yaklaşımı
Net gelir yaklaşımı, borç/özsermaye oranını yani kaldıraç etkisini dikkate alarak sermaye maliyetini düşürüp ve piyasa değerini artırmayı hedefler (s:162, Şekil 7.1). Bu yaklaşıma göre borçlanma maliyeti özsermaye maliyetinden düşük olacaktır. Bu yaklaşımda bir işletmede borçlanmanın artması ortalama sermaye maliyetinin azalmasına sebep olur. Böylece hisse başına düşen kazanç miktarı artar. Borçlanmanın sebep olduğu pozitif kaldıraç, firmanın değerinin de artmasını sağlamış olur. Net gelir yaklaşımının temelini oluşturan bir diğer varsayım, borç oranının artması, işletme ortaklarının ve borç verenlerin beklentilerini değiştirmemesidir. Bu yaklaşıma yapılan en önemli eleştiri borç arttıkça borca ödenecek faiz miktarını artmasıdır.
Net Faaliyet Gelir Yaklaşımı
Net faaliyet gelir yaklaşımına göre, işletmenin sermaye maliyeti sabit ve aynıdır. Başka bir deyişle sermaye yapısında borç ne kadar yüksek olursa olsun sermaye maliyetinin üzerinde artı ya da eksi hiçbir etkisinin olmayacağını ileri sürmektedir (s:164; Şekil 7.2). Bu yaklaşıma yapılan eleştiri, sermaye yapısında borç artarken borç maliyetinin sabit kalmasıdır. Çünkü borçlanma miktarı artıkça borç ödeme riski artacağından borç maliyetinin artması beklenir.
Geleneksel Yaklaşım
Geleneksel yaklaşıma göre, borç finansmanının maliyeti özsermaye maliyetinden daha düşüktür (s:166; Şekil 7.3).
Borç maliyetinin düşük olması borç faizlerin gider yazılarak vergi tasarrufu sağlanmasından kaynaklanmaktadır. Bu yaklaşımda, sermaye maliyetini minimum ve firmanın pazar değerini maksimum yapan borç/ özsermaye oranı mevcuttur. Bu durumda işletme, optimal sermaye yapısına ulaşmış olur. Firma optimal sermayeye ulaştığında borçlanmaya devam ederse firmanın sermaye yapısı riskli hale geleceğinden yatırımlarından bu riski karşılayacak yüksek kâr isteyecektir. Bu durum firmanın sermaye maliyetini yükseltecek ve değerini düşürecektir. Optimal sermaye maliyetini daha iyi anlamak için (s:167-168, Tablo 7.1- 7.2, Şekil 7.4) verilen örnek inceleyiniz).
Modigliani-Miller Yaklaşımı
Modigliani-Miller yaklaşımına göre, firmanın piyasa değerinin, borçlanma ve özsermaye maliyetinin karşılıklı etkileşiminin sonucu aynı kalacağıdır. Bu yaklaşım konuyu MM Önerme I ve MM Önerme II olarak ele almıştır. MM I önermesinde firmanın finansal kaldıraç düzeyi firmanın ortalama sermaye ve değerini değiştirmez. Esas önemli olan firmanın elde ettiği nakit akışların miktarı ve riskidir. MM II önermesinde sermaye yapısında finansal kaldıraçtan yararlanan bir firmanın hisse senetlerinde elde ettiği gelirin, borç/ özsermaye oranının doğrusal bir sonucu olduğunu ifade eder.
Bu yaklaşımın benimsediği düşünce, yatırımcı ve firmanın aynı şartlarda ve aynı maliyette borç alabilmesidir. Böylece hem yatırımcı hem de firma, firma kaldıracının aynısını kendi finansal kaldıracı olarak kurabilme imkânı sağlamış olur. Sonuç olarak bu durum firma değerine etki etmeyecektir. MM yaklaşımında vergi söz konusu olduğundan yeniden düzenlemeler yapılmış ve sermaye yapısının firma değerinde etkisi olduğu belirtilmiştir. Sermaye yapısında borç kullanan firmanın değeri, sermaye yapısında sadece özsermaye bulunduran firmaya göre yüksektir. Bu iki firma arasındaki değer farkı, sermaye yapısında borç kullanan firmanın elde etmiş olduğu faizlerin vergi matrahından düşülmesi nedeniyle sağladığı vergi avantajının bugünkü değerine eşittir. Vergi faktörü dikkate alındığında eşitlikten özsermaye maliyet oranı değişir. Bu yaklaşımın dayandığı varsayımlar gerçekçi değildir; vergisiz piyasada ve bilgiye herkesin eşit ve maliyetsiz ulaşması da pek mümkün değildir.
Sermaye Yapısı Teorisinde “Pecking Order” Teorisi Yaklaşımı
Asimetrik bilgi problemi yönünden konuyu irdeleyen bu yaklaşım, ilk olarak sermaye için dağıtılmayan karları kullanacaktır. Daha sonra borçlanma finansmanını kullanacaktır. En son başvurulacak kaynak ise hisse senedi ihracı yoludur. Fakat finansman hiyerarşisi her koşulda geçerlilik sağlayamayacağından bu yaklaşım, ortaya çıkan koşullara bağlı olarak ifade edilir.
Sermaye-Finansman Kararlarında Hisse Başına Etkinin Analizi ve Sermaye Kararı
Finansman Kararlarında Hisse Başına Kazanç Başa Baş Noktası Analizinin Kullanımı
İşletmelerde, özellikle halka açık anonim şirketlerin finansman kararlarında temel karar göstergesi “Hisse Başına Kazanç” tır. Finansman kararı sonrası şirketin hisse başına kazancında pozitif bir değişim olduğunda finansman kararının doğru alındığı kabul edilir.
İşletmenin hisse başına kazanç başa baş noktası aşağıdaki formülle hesaplanır:
HBK = (Satışlar - Sabit Masraflar - Değişken Masraflar) - (Finansman Giderleri) (1 - Vergi Oranı) / İhraç Edilmiş Hisse Senedi Sayısı
HBK = Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç - Finansman Giderleri) × (1 - Vergi Oranı) / İhraç Edilmiş Hisse Senedi Sayısı
Optimum Sermaye Yapısının Oluşturulması ve Sermaye Yapısındaki Finansal Esnekliğin Sağlanmasının Önemi
İşletmenin varlıkları, borçları ve sermayesi o işletmenin finansal yapısını oluşturur. Başarılı bir işletme bu üçü arasındaki ilişkiyi iyi belirlemeli ve değerlendirmelidir. İşletmelerin bu hassas yapısını finansal kaldıraç yapısında görebiliriz. Finansal kaldıraç kavramı ile özkaynak ve kaynak kullanım dengesinin işletme verimlilik oranına etkisinden bahsedilmektedir. Eğer firma likit finansman yeterliliğine sahipse ve borçlanmadan sağladığı net gelir oranı, borçlanmanın vergi sonrası net maliyetinden fazla ise firmanın sermaye yapısında kaldıraç oluşturması verimlilik oranını dolayısı ile değerini artırır.
Firma Kaldıraç Kavramı
Firma kaldıraç kavramı, şirket sabit masrafların şirketin hisse başına kazancı üzerine etkisi olarak tanımlanır. Finansal kaldıracı yüksek olan firmalar az olana göre daha fazla kazanç elde etmelerine rağmen kârlılıkları dalgalı ve kârlılıklarında riskli belirsizlikler söz konusudur. Firmanın sermaye yapısı ve miktarı, finansal kaldıracın risk ve verimlilik seviyesini etkileyerek firmanın değerini oluşturur. Firma kaldıraç seviyesi ile kaldıraca sebep olan gelir tablosu kalemlerin ilişkisi (s:175, Şekil 7.6) gösterilmiştir.
Faaliyet Kaldıracı Derecesi
Faaliyet kaldıraç derecesi, sabit iş giderlerinden oluşan faaliyet kaldıracının rakamsal ölçümüne denir. Bir şirketin, gelecekteki iş kârının ön gördüğü belirsizlik derecesi olarak tanımlanan işletme riski, en iyi anlamda faaliyet kaldıracı derecesi ile belirlenebilir, çünkü faaliyet kaldıracı derecesi faaliyet kârını sabit giderlerin oranı ile direkt ilişkilendirir ve büyüklüğü işletme riskinin fazla olduğunu ifade eder. İşletmenin Faaliyet Kaldıraç Derecesini kısa yoldan aşağıdaki eşitlik yoluyla hesaplayabiliriz:
FALKD = Faiz ve Vergi Önceki Kazançtaki Oransal Değişim / Satışlardaki Oransal Değişim.
İşletmenin faaliyet kaldıracı derecesi işletmenin sabit giderlerinin oranına önemli ölçüde bağlıdır. O zaman denilebilir ki bir işletmenin sabit çıktıları büyüdükçe, diğer değişkenler sabit kalmak şartıyla faaliyet kaldıracı derecesi büyüyecek ve böylece işletme riski de büyümüş olacaktır.
Finansal Risk ve Finansal Kaldıraç
Dış kaynak ya da borç kullanma, vergi etkisi sebebiyle ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmektedir. Böylece kullanılan borç oranı büyüdükçe, diğer koşulların aynı kaldığı düşünülürse işletmenin ortalama yatırım tutarı düşecek ve borç maliyeti işletmenin ortalama kârlılık oranından az olduğu sürece paydaşların kârları da yükselecektir, çünkü işletme başkasının sermayesini (borç) kullanarak para kazanmakta ve büyümektedir.
Finansal kaldıraç ya da borç kullanmayı devam ettirme durumu, belli bir borç oranından sonra dezavantajlı bir durum da yaratacaktır, çünkü yükselen borç maliyetine karşı işletme borç maliyetinden daha fazla kâr edecek olsa dahi fazla borcu olan işletme sabit faiz karşısında piyasalarda yaşanan inişler çıkışlar sonucu piyasada tutunma riskiyle karşı karşıya kalacaktır.
Finansal Kaldıraç ile Hisse Başına Kazanç İlişkisi
Kaldıraç oranı artıkça hisse başına düşen kâr (zarar) ve hisse başına düşen kâr değişimi daha fazla artmaktadır. Hisse başına düşen kârı eşit yapan ve dolayısıyla sermaye yapısına karar verenin borç ya da özkaynak kullanım konusunda kararsız olduğu satış ya da kârlılık sınırına kayıtsızlık noktası denir. Kayıtsızlık noktasında hisse başına kâr aynıdır. Bu noktadan sonra satış ve kârdaki artışlar hisse başına kârı artıracak ve bu durumda işletmenin borç kullanması beklenir.
Finansal Kaldıraç Kavramı ve Sermaye Yapısı Oluşumundaki Etkisi
işletmenin sermaye yapısındaki borçlanma arttıkça işletme özsermaye verimlilik oranı artar. Öz sermaye verimlilik oranının artması da finansal kaldıraç ile sağlanır.
Özsermaye Verimlilik Oranı (ÖSVO) = [Toplam Aktif Verimlilik Oranı (TAVO) + ( TAVO - Borç Net Maliyeti) × (Borç / Özsermaye)]
Yukarıdaki formüle göre, finansal kaldıracın artması, işletmenin faaliyet kârını ve aktif verimlilik oranını artırır. Böylece yükselen faaliyet kârı ve aktif verimlilik oranı, işletme özsermaye verimlilik oranının artmasına neden olur. Ekonomik ve finansal kriz döneminde firmalar büyük finansal kaldıraçtan kaçınmalıdır. Kriz döneminde büyük finansal kaldıraçlı firmalar borç ödemede zorlanabilirler.
Faaliyet kazanç verimlilik oranının vergi sonrası dış kaynak maliyetinden düşük olması özsermaye verimlilik oranını olumsuz etkileyecektir. Bu durum işletmeyi finansal strese sokar. Borçlanmanın işletmeye getirmiş olduğu bu yük finansal risk olarak belirtilir, yani kazançta belirsizlik oranını artırır.
Finansal Kaldıracın Özsermaye Verimlilik Oranı Üzerine Etkisinin Grafiksel Analizi
Finansal kaldıracın işletme özsermaye üzerine etkisi bir grafik üzerinde net şekilde ifade edilebilir (s:182; Şekil 7.7). Bir işletmenin özsermaye verimliliğin sıfır olması durumunda finansal kaldıraç sıfır olsa bile finansal riski de sıfır olur. Ancak özkaynaklarından bir gelir elde edebilirse özsermaye verimlilik doğrusu üzerinde bir noktada özsermaye verimliliğine sahip olur. Eğer işletme kaldıracın etkisi ile dış borçlanma ile gelir elde ediyorsa birinci doğru üzerinden hareket ederek verimlilik artışı sağlar. İşletme kaldıraç artışına paralel faiz ve vergi öncesi kâr artışı sağlayamazsa üçüncü doğru üzerinde olabilir. İşletmenin net borç maliyeti, faaliyet verimlilik oranından büyükse borçlanma ile artış sağlanmazsa hatta azalma işletmeyi dördüncü doğruya hareket edebilir. Bu aşamada işletme finansal stresleri kısa sürede çözemezse iflas edebilir. İşletme bu durumdan kurtulmak için; ya faiz ve vergi öncesi kazancı artırmalı ya da sermaye yapısında değişiklik yaparak borçlanmayı azaltıp özsermayeyi artırmalıdır.
Finansman Kararlarında Dikkat Edilmesi Gereken Konular
Bir işletmenin finansal açıdan sağlamlığı, o şirketin stratejik hedefleri ve işletme anlayışı ile sermaye arttırabilme gücü arasındaki dengeye bağlıdır. Bunu yapabilmek için nasıl bir borçlanma ve özkaynak ekonomi anlayışı izlemelidir. Çözüme aşağıdaki sorular sorularak ulaşılabilir:
1. İşletmenin gerçek finansman ihtiyaçları nedir? 3-5 yıl içinde firma ürün-Pazar stratejilerini devam ettirebilmesi için ne kadar ek fon ayarlamalıdır? 2. Firma, ihtiyacı olan destek için sermaye piyasasının hangi bölümlerini kullanacaktır? Nakit piyasalarını mı sermaye piyasalarını mı kısa vadeli mi uzun vadeli finansman argümanlarını mı kullanmalıdır? 3. Fon verenler borç verirken hangi kriterlere göre işlem yapıyorlar. 4. Şirket, hedef sermaye düzenini belirlerse rekabet yönünden zayıf düşer mi? 5. Şirket iyi ve kötü zamanda, proforma finansal raporlarında belirtildiği gibi borç sözleşmesine uyabilecek midir? 6. Şirketin borçlanma politikaları sermayenin stratejik açıdan önemli bütün programlarına uygun akışı sağlayacak mıdır? Ne tür zorluklara karşı yönetim kendini daha fazla korumaya alacaktır? 7. Şirket, hedef sermaye yapısını oluşturursa rekabet yönünde zayıf düşer mi? 8. Yeni borçlanma politikası tahvil sahiplerini ve hisse başına kazanç, hisse başına temettü ve piyasa değeri açılarında hissedarı nasıl etkiler? 9. Yeni borçlanma politikası uygulanabilir mi? Önümüzdeki beş yıl içinde gerekli olan sermaye, hedef sermaye yapısına uygun şekilde artırılabilir mi?