FİN202U-FİNANSAL YÖNETİM II
Ünite 8: Birleşme ve Satınalmalar
Giriş
Finansal yönetim kapsamında birleşme ve satın almalar, pay sahipleri (hissedarlar) için değer yaratmanın bir yolu olarak görülebilir. Birleşme ve satın almaya taraf olan işletmelerin yöneticilerinin, işletme pay sahiplerinin varlıklarını maksimize edecek bu türden potansiyel sinerjileri fark ederek işletmeye katkıda bulunması beklenir.
Bu işlemlerde Türkiye’de öne çıkan sektörler altyapı ve inşaat, endüstriyel üretim, otomotiv ve perakende sektörleridir.
Satın alma işlemleri, işletmelerde çeşitli yönetim seviyelerinden ve çeşitli fonksiyonlardan çalışanları içine alan, dinamik ve sürekli değişim gösteren süreçlerdir. Birleşme veya satın alma süreçlerinin çıktılarının ne kadar başarılı olduğu, sürecin hazırlık aşamasından, uygulama aşamasına ve satın alma sonrası döneme kadar ne şekilde ele alındığı ile yakından ilişkili olmaktadır. Yani, birleşme ve satın almalarda başarı veya başarısızlık, stratejik karar alıcı, katılımcı ve destekleyici rolleri ile ağırlıklı olarak “insan” faktörüne bağlıdır.
Birleşme ve Satın Almalarla İlgili Temel Kavramlar
Kaynak temelli yaklaşım, rekabet avantajı kavramına odaklanmaktadır. Bu görüşe göre, iş fırsatları, dışarıdan yeni kaynaklar satın almak yerine, şirketin mevcut kaynakları kullanılarak şirket yöneticileri tarafından en iyi şekilde kullanılabilir ve yaratılabilir. İçsel kaynaklar olarak maddi ve maddi olmayan varlıklar kullanılarak rekabet avantajı elde edilebilir.
Kaynak temelli firma yaklaşımına göre firmaların, yerel ve küresel rekabette ayakta kalabilmek için kendi kaynaklarını kullanarak büyüme fırsatları aramaları gerekmektedir. Ana faaliyetlerini genişleten/küçülten veya varlıklarını ve finansal yapısını önemli ölçüde değiştiren firmaların bu faaliyetlerine kurumsal yeniden yapılandırma faaliyetleri denir. Bu tür operasyonel yeniden yapılandırma kararları, birleşme, devralma ve diğer ticari işbirlikleri gibi ticari faaliyetlerin çeşitli biçimlerinin yanı sıra, farklı çıkış stratejilerini de içerir. Bu nedenle, birleşme ve satın alma, kurumsal yeniden yapılandırma faaliyeti ve önemli operasyonel ve/veya finansal değişikliklere ihtiyaç duyulabilecek bir tür işbirliği olarak görülebilir. İş birlikleri, iki veya daha fazla firma, iş faaliyetlerini farklı şekillerde birleştirmek için bir araya geldiğinde oluşur. İşbirliklerine verilebilecek örnekler birleşme, satınalma, ortak girişimler, stratejik ittifaklar, azınlık yatırımları, imtiyazlar ve lisans sözleşmeleridir. Uluslararası Finansal Raporlama Standartlarında (UFRS) bu iş birlikleri iş ortaklıkları olarak adlandırılır ve Standart 3’te düzenlenir.
Hem birleşmeler hem satın almalar için hedef alınacak şirkete hedef firma adı verilir. İşlem gerçekleştikten sonra bu firmalara satın alınan (edinilen) firma denebilir. Öte
yandan, hedef firmanın pay sahiplerine pay (hisse senedi) karşılığında prim ödeyecek şirkete satın alan (edinen) firma denir. Satın alan firma ardışık bir şekilde birkaç satın alma işlemi yaparsa bu firmaya seri satın alıcı denir.
Birleşme, bir araya gelme işleminden sonra sadece bir firmanın ayakta kalabileceği şekilde iki firmanın birleşmesidir. Birleşme teknik olarak üç şekilde gerçekleşebilir:
• Satın alan firma, hedef firmanın varlık ve yükümlülüklerini üstlenirse, bir yasal birleşmedir. • Hedef firma satın alan firmanın bir iştiraki hâline gelirse, o zaman bir iştirak birleşmesi olur. • Birleşme firmaları büyüklük, finansal performans veya piyasa gücü açısından çok benzer olduğunda buna eşitlerin birleşmesi denir.
Birleşmeden biraz farklı olarak, iki ya da daha fazla sayıda işletme, yeni bir işletme kurmak üzere birleşebilir. Buna konsolidasyon denir. Konsolidasyonda yeni işletme kurulurken birleşen tüm işletmeler kendi benliklerini yitirerek konsolide olurlar. Pay sahipleri mevcut paylarını, yeni işletmenin payları ile değiştirirler.
Satın alma, bir işletme tarafından bir başka işletmenin, bir başka işletmenin iştirakinin veya bir başka işletmenin bir bölümünün kontrol sahipliğinin satın alınmasıdır. Bu işlem satın alınan taraf için bir elden çıkarma, yani, nakit para veya pay karşılığında işletmeyi bir bütün olarak veya işletmenin sadece bir bölümünü satma işlemidir.
Satın alma işlemleri birleşme olarak adlandırılır.
Birleşme ve Satınalma Türleri
Yatay birleşme ve satın alma, aynı sektörde faaliyet gösteren işletmeler arasında gerçekleşen işlemlerdir.
Dikey birleşme ve satın alma, birbirinin tedarikçisi ya da müşterisi konumunda olan işletmeler arasında gerçekleşen işlemlerdir. Dikey birleşmede amaç değer zincirini ileriye doğru (müşterilere doğru) veya geriye doğru (üretime doğru) genişletmektir.
Türdeş birleşme ve satın alma, açok benzer sektörlerde faaliyet gösteren ve birbiri ile ilişkili, ancak yatay veya dikey birleşme ve satınalma ilişkisi içinde olmayan işletmeler arasında gerçekleşen işlemlerdir.
Holding birleşme ve satınalma, farklı sektörlerde faaliyet gösteren ve birbiri ile hiç ilişkisi olmayan işletmeler arasında gerçekleşen işlemlerdir.
Sınır Ötesi Birleşme ve Satınalmalar
Sınır ötesi birleşme ve satın alma: İki farklı ülkedeki iki işletme arasında gerçekleştirilen birleşme ve satınalma faaliyetlerine sınır ötesi birleşme ve satın alma denir
Kaynak ülke, birleşme ve satın alma yapmak üzere yatırım yapan işletmenin geldiği yabancı ülkeye denir.
Ev sahibi ülke, yabancı ülkelerden işletmelerin birleşme ve satın alma yapmak üzere yatırım yapmaya geldiği ülkeye denir.
Psişik mesafe: İki ülke arasındaki fiziksel mesafe ile ilgili olmayan; genellikle kurumlar, iş yapma kolaylığı, kurumsal yönetim, konularıyla ilgili farklılıklardan kaynaklanan mesafeye psişik mesafe denir.
Birleşme ve Satın Alma Nedenleri ve Süreci
Satın alma çalışmaları müzakereler, stratejik ve finansal analiz, mevcut durum analizi ve entegrasyon planlaması gibi görevleri içerir. Bu görevleri yerine getirmek için geniş ve derin bir yeterlilikler seti gereklidir. Genellikle, firmalar tüm bu yetkinlikleri şirket içinde bulundurmaz ve bu nedenle avukatlar, mali müşavirler ve denetçiler de dahil olmak üzere dış danışmanlardan destek alırlar.
Anlaşmaların nasıl gerçekleştiğini tam olarak anlamak için birleşme ve satın almaları aşamalardan oluşan bir süreç olarak düşünmek faydalı olacaktır. DePamphilis (2003) birleşme ve satın almaları 10 aşamada ele almıştır. Bu aşamalar şunlardır:
• Aşama 1: İş planını oluşturma • Aşama 2: Birleşme ve satın alma uygulama planını oluşturma • Aşama 3: Araştırma • Aşama 4: Tarama • Aşama 5: İlk temas • Aşama 6: Müzakere • Aşama 7: Entegrasyon planını geliştirme • Aşama 8: Kapanış • Aşama 9: Kapanış sonrası entegrasyonun hayata geçirilmesi • Aşama 10: Kapanış sonrası değerlendirme
Birleşme ve Satın Alma Nedenleri
Sinerji: İki ayrı işletmenin birleşmesi ile yaratılan katma değerin, bu iki işletmenin ayrı varlıklar olarak bireysel katkılarının toplamından daha fazla getiri elde edilmesini sağlamasına sinerji denir. Bir başka deyişle toplam getirinin, bütünü oluşturan parçaların toplamından daha fazla olmasıdır. Birleşme ve satınalma faaliyetlerinden genellikle sinerjik etkiler beklenir. Örneğin birleşen işletmelerden birinin pazarlamadaki gücü, diğerinin yeni ürün geliştirme konusundaki gücünü tamamlayabilir.
Birleşme ve satın almadan doğacak sinerjik etkiler, ölçek ekonomisi veya kapsam ekonomisi şeklinde ortaya çıkabilir. Ölçek ekonomisinden elde edilecek faydaları büyük ölçekte üretim yapıldığında veya profesyonel iş hizmetleri paylaşıldığında maliyetlerde düşüşler sağlanması olarak düşünebiliriz. Düşen maliyetler işgücü maliyeti olabileceği gibi, hammadde/ yarı işlenmiş mamul maliyeti veya sermaye maliyeti de olabilir. Ölçek ekonomisinden elde edilecek sinerjik etkiler yatay birleşmenin sonuçları olarak da değerlendirilebilir. Diğer taraftan kapsam ekonomisinden elde edilecek faydalar, tedarikçilerle veya müşterilerle birleşmeden elde
edilmektedir. Bu kapsamdaki sinerjik etkiler dikey birleşmenin sonuçları olarak değerlendirilebilir.
Çeşitlendirme: Bir üretici veya tüccar tarafından daha geniş bir ürün alanına doğru hareket edilmesine çeşitlendirme denir. Çeşitlendirme, hedef pazarlara halihazırda hizmet veren firmaları satın alarak veya mevcut tesisleri genişleterek sağlanabilir. Çeşitlendirmenin mantığı riskleri azaltmaktır. Birçok kaynakta “tüm yumurtaları bir sepete koymamak” şeklinde açıklanmıştır. Çeşitlendirme motivasyonu ile ilgili en önemli nokta, çeşitlendirmenin yatırım yapan işletmeye değer katması gerektiğidir.
Vergi ile ilgili Hususlar: Vergi, birleşme ve satın alma faaliyetlerine katılmanın motivasyonlarından biri olabilir. Birleşme ve satın alma, ödemelerinin nakit mi pay şeklinde mi olduğuna bağlı olarak, pay sahipleri için vergilendirilebilir veya vergiden muaf nitelikte olabilir. Birleşme ve satın alma faaliyetinin, birleşmeden sonra oluşan yeni işletmenin vergisi üzerindeki etkileri, anlaşma gerçekleştikten sonra ortaya çıkar.
Vergi kalkanı: Bazı yasal uygulamalar ve muhasebe uygulamalarının ödenecek vergi tutarını düşürücü etkisidir. Örneğin yabancı kaynaklara yapılan faiz ödemeleri vergi matrahından düşüldüğünden, ödenecek vergiyi azaltır. Yani yabancı kaynak kullanımının vergi kalkanı etkisi vardır.
Yöneticilerin Kişisel Seçimleri: Bazen işletme yöneticileri (genellikle satın alan işletmenin yöneticileri) kişisel teşvikleri nedeniyle birleşme ve satın alma faaliyetlerine katılmayı tercih ederler. Motivasyonları, yüksek ikramiye kazanmakla ilgili olabilir veya aşırı güven veya özgüvenden de kaynaklanabilir. Bir yatırım fırsatının değeri konusunda aşırı iyimser olabilirler. Örneğin, spor otomobillere karşı kişisel ilgi ve sempati duyan bir otomobil şirketinin CFO’sunu düşünün. Yerel bir spor otomobil tasarım şirketi satın alınması durumunda CFO’nun hedef tasarımcı şirketi aşırı değerleme ve fazla ödeme eğilimi olma ihtimali yüksek olacaktır.
Düşük Değerli Varlık Alımı: Özellikle satın alan işletmenin iş koluna yakın bir alanda faaliyet gösteren ve düşük değerde bir varlık alımı, iyi bir yatırım fırsatı olarak görülebilir. Unutmamak gerekir ki böyle bir yatırımda beklenti, varlıkların değeri yükseldiğinde satın alınan işletmeyi satmak da olabilir.
Birleşme ve Satın Alma Sürecinde Müzakere
Birleşme ve devralma faaliyetinde müzakere, birleşme ve satın alma faaliyetine girişen her iki işletmenin de şartları, ihtiyaçları ve amaçları konularında anlaşmaya varmayı hedefledikleri pazarlık sürecini ifade eder. Eğer satın alan işletmenin niyeti, satın almadan sonra hedef şirketin yönetimi ile yola devam etmekse müzakerenin odak noktası, kapanıştan sonra ticari faaliyetlerin ve yönetimin entegrasyonu olacaktır. İki taraf arasında bu konu ile ilgili bir anlaşması varsa, fiyat, müzakerenin ikinci teması olacaktır. Ancak, eğer satın alan işletmenin niyeti sadece
hedef şirketin varlıklarına sahip olmaksa, müzakerenin odak noktası fiyat olacaktır.
Dostça satın alma, hedef işletme yönetiminin genel konuları onaylaması ile her iki işletme yönetiminin pay sahipleriyle işlemi onayladıkları bilgisini paylaşması ve pay sahiplerinin paylarını vererek ödemelerini alması şeklinde gelişen satın almadır.
Düşmanca satınalma, hedef işletmenin yönetimi birleşme veya satın almaya direnmesi durumunda, satın alan işletmenin hedef işletme pay sahiplerine doğrudan müracaatı şeklinde gelişen satın almadır.
Aleni teklif, düşmanca satın almada, satın alan işletmenin hedef işletme pay sahiplerine doğrudan müracaat ederek onlardan, hedef işletme yönetiminin karşı çıkmasına rağmen, paylarını satmalarını teklif etmesidir.
Birleşme ve Satın Alma Sürecinde Entegrasyon
Birleşme ve satın alma faaliyetinde entegrasyon, birleşen işletmelerin anlaşma kapandıktan sonra faaliyetlerini, operasyonlarını, kültürlerini, vb. ne kadar iyi bütünleştirdikleri olarak tanımlanabilir. Kağıt üzerinde olmaktan çıkıp gerçek hayatla ilgili olduğu için birleşme ve satın almaların en zor aşaması entegrasyon aşaması olabilir. Bu aşamanın tamamı anlaşma kapandıktan sonra gerçekleşmez; detaylı entegrasyon planı anlaşma kapanmadan önce yapılmalıdır. Entegrasyon konusunda iki işletmenin birleşmeden sonra nasıl sinerji yaratabileceği ile ilgili farklı yaklaşımlar geliştirilebilmektedir. Nasıl bir yaklaşım geliştirileceği,
i) entegrasyonun çabuk mu yoksa yavaş mı olmasının istendiğine, ii) satın alınan işletmenin organizasyon şeklinin korunmak mı yoksa bozulmak mı istendiğine, ve iii) sinerjiden elde edilecek faydaya ihtiyacın az mı çok mu olduğuna göre değişiklik gösterecektir.
Bu üç boyut aynı zamanda geliştirilecek yaklaşımları açıklamada da önemli rol oynar. Angwin (2007) bununla ilgili dört yaklaşım gözlemlendiğinden bahseder:
• izole etme, • mevcut durumu koruma, • kendine uydurma, • ortak çalışma.
Birleşme ve Satınalmalarda Başarı ve Başarısızlık
Akademisyenler birleşme ve satın almaların performansını birkaç farklı şekilde sınıflandırmaktadır. Handbook of M&As (2011: 117) kitabında birleşme ve satın almaların performansı yedi grupta toplanmıştır:
1) kısa vadeli finansal performans, 2) muhasebe temelli performans, 3) uzun vadeli finansal performans, 4) önemli katılımcıların geçmişe dönük performans değerlendirmeleri, 5) elden çıkarma performansı,
6) entegrasyon süreci performansı, 7) inovasyon performansı.
Tüm bu yaklaşımlarda fiyatla ilişkili olan/olmayan, anlaşma sonrası ortaya çıkan faktörler ölçülmeye çalışılmaktadır. Genellikle hedef işletme için getiri pozitif olmaktadır, çünkü hedef işletmenin pay sahipleri nakit olarak veya yeni pay olarak prim ödemelerini almaktadırlar.
Birleşme ve satın almaların sinerji etkilerinin gerçekleşmesi uzun zaman alabilir, satın alan işletme çok yüksek satın alma primi ödemeyi kabul etmiş olabilir, mevcut durum analizi tahmin edilenden daha maliyetli olmuş olabilir, veya anlaşma sonrası entegrasyon süreci iyi yönetilmemiş olabilir.
Kültür çatışması, anlaşma sonrası entegrasyon sürecinde yönetimin başarısız olmasını anlatmak için sıkça kullanılan bir kavramdır. Tüm organizasyon kademelerinden iki farklı temel değerler setine sahip çalışanların birdenbire tek bir amaç etrafında toplanmaya çalışması problemlere neden olabilmektedir. Bu durum çalışanlarda pasif dirençten personel kaybına kadar gidebilir.
Birleşme ve Satın Almaların Finansmanı
atın alan işletmenin finans yöneticileri işlemin nasıl finanse edileceği ve ödemenin nasıl yapılacağı ile ilgili kararları verebilmek için çok zaman ve enerji harcarlar. Tabii ki tüm finansal kararlarda olduğu gibi bu kararlarda da finans yöneticilerinin birincil amaçlarının, pay sahiplerinin varlıklarını maksimize etmek olduğu varsayılmaktadır.
Birleşme ve satın almalarda satın alan işletmenin hedef işletme pay sahiplerine ödediği; hedef işletmenin paylarının piyasa fiyatı ile teklif fiyatı arasındaki farka marj veya prim denir.
Satın alan işletme pay sahiplerinin ve yöneticilerinin vereceği iki önemli karar vardır:
1) ödeme hangi şekilde yapılacaktır? 2) nasıl finanse edilecektir?
Elbette bu iki sorunun cevabı, satın alan işletmenin uzun vadeli finansman kararlarının çıktısı olan ve borç ile özsermaye finansmanı arasındaki dengeyi gösteren sermaye yapısı ile ilgilidir.
Ödeme Yöntemi
Hedef işletmenin pay sahiplerine yapılacak olan ödeme, hedef işletmede ve satın alan işletmede karar vericilerin yapacağı müzakere veya pazarlığın bir sonucu olarak görülmelidir. Bu müzakerenin taraflarının pazarlık güçleri, başta ne istedikleri ve sonda ne elde ettikleri arasındaki farkı belirleyen faktördür. Pazarlık gücü müzakere eden tarafların, müzakere sonucunu istekleri doğrultusunda değiştirebilme güçleri olarak tanımlanabilir.
Satın alan işletme, hedef işletme pay sahiplerine ödemeyi nakit veya paylar ile yapmayı tercih edebilir. Nakit ödeme ve pay ile ödeme, fiyatlandırma etkileri ve yönetişim etkilerinin sonuçlarından kaynaklanan tamamen farklı sonuçlara sahip seçeneklerdir. Fiyatlandırma etkileri nakit ve pay ile ödeme arasındaki risk ve getiri dengesi ile ilgilidir. Hedef işletme pay sahipleri için nakit ödeme almak pay şeklinde ödeme almaktan daha riskli bir seçenektir. Bu nedenle, eğer ödeme pay ile olacaksa bu pay sahiplerinin beklenen getirisi de yüksek olacaktır. Sonuçta hedef işletme pay sahipleri nakit ödeme aldıklarında alacakları tutar sabittir ve belirlidir.
Finansman Alternatifleri
Birleşme ve satın almaların finansmanı iç kaynaklardan ve/veya dış kaynaklardan sağlanabilir. Her alternatifin göz önünde bulundurulması ve karşılaştırılması gereken faydaları ve maliyetleri söz konusudur. Birleşme ve satın almaların işletme içinde yaratılan fonlarla –kaynaklarla- finanse edilmesinin avantajı dış finansmanın maliyetlerine katlanılmamasıdır.
kreditörlerin ve pay yatırımcılarının bu kontrol mekanizması işlevi, birleşme ve satın almaların dış kaynaklarla finanse edilmesinin avantajı olmaktadır. Dezavantajı ise zaman zaman yüksek olabilen maliyetlerdir. İşletme dışından yabancı kaynak ve öz kaynak şeklinde finansman sağlanabilir. Satın alan işletmenin anlaşmayı büyük oranda borçla finanse etmesine kaldıraçlı satın alma denilmektedir. Bazı anlaşmalarda borçla finansman oranı %90’a kadar çıkabilmektedir.
Birleşme ve Satın Almalarda Firma Değerleme
Birleşme ve satın almalar için değerleme hayati önem taşır çünkü anlaşmanın başarılı olup olmadığını etkileyen en önemli faktördür.
Birleşme ve satın almalarda işletme değerlemesi ile ilgili olarak, şu üç yaklaşımdan söz edilebilir:
1. Gelir temelli değerleme: Gelir temelli değerleme yaklaşımında gelecek nakit akımlarına dayalı olarak işletmenin gerçeğe uygun değerini bulmaya odaklanılır. Bu değerleme yaklaşımında anahtar, işletmenin gelecekte elde edeceği nakit akışlarıdır. İşletmenin değeri, işletmenin gelecekte elde edeceği net nakit akışlarının bugünkü değerleri toplamı olarak ifade edilmektedir. 2. Piyasa temelli değerleme: Piyasa temelli değerleme yaklaşımında işletme değeri piyasa çarpanları kullanılarak hesaplanmaktadır. Bu yaklaşım işletme varlıklarının piyasa dengesi ile ilişkilidir. Piyasa çarpanı bir varlığın tahmin edilen ya da piyasada oluşmuş olan değerinin bir ölçüye bölünmesi ile hesaplanan bir orandır. 3. Varlık temelli değerleme: Varlık temelli değerleme yaklaşımında işletme varlıklarının satın alma maliyetlerinin kayıtlara nasıl
yansıdığına odaklanılır. Bu yaklaşımda işletme değerinin, onu oluşturan unsurların toplamına eşit olduğu kabul edilir.
Net varlık değeri işletmenin varlıklarının toplam değerinden yükümlülüklerinin toplam değerinin çıkarılmasıyla bulunan değeridir. Defter değeri işletme varlıklarının belirli bir tarihte belirli bir değerle kayıt edilmiş olan muhasebe kayıtlarındaki değeridir. Likidite (Tasfiye) değeri işletmenin tüm varlıklarının nakte dönüştürülerek tüm borçlarının ödenmesinden sonra kalan değerdir.
İskonto Edilmiş Nakit Akımlarına Dayalı Değerleme Yöntemi
İskonto edilmiş nakit alımları yöntemi, birleşme ve satın lmadan sonraki dönemde elde edilecek tahmini nakit akışlarının, tahmin edilen iskonto oranı (öz kaynak maliyeti) kullanılarak iskonto edilmesi esasına dayanmaktadır. Bu değerleme yönteminde üç adım vardır:
1. Proforma nakit akım tablolarını kullanarak hedef işletmenin beklenen nakit akışlarını hesaplama, 2. İskonto oranını (hedef işletmenin sermaye maliyetini) tahmin etme, 3. Hedef işletmenin beklenen nakit akışlarının bugünkü değerini bulmak için bu nakit akışlarını tahmin edilen iskonto oranını kullanarak iskonto etme.
Terminal değer, işletmelerin öngörü döneminden sonraki dönemde beklenen tüm nakit akışlarının öngörü dönemi sonundaki değeridir. İşletmeler için varsayım, hukuken sınırlı bir süre için kurulmuş değillerse, ömürlerinin teorik olarak sonsuz (süresiz) olduğudur. Bu nedenle vade değerinin hesaplanmasında anüite formülleri kullanılmaktadır.
Piyasa Çarpanlarına Dayalı Değerleme Yöntemi
Piyasa çarpanları yönteminde, hedef işletmenin piyasa değeri veya bir bütün olarak (borçları ve diğer yükümlülükleri ile beraber) işleyen teşebbüs değeri, belirlenen bir ölçüye bölünmektedir. Bu ölçü genellikle finansal tablolardan elde edilmektedir. En sık kullanılan ölçüler kazançlar, defter değeri, satışlar, nakit akışı, temettü ve faiz, vergi ve amortisman öncesi kârdır.
Fiyat/Kazanç oranı yaklaşımı, işletmenin bir birimlik pay başı kazancına karşılık olarak yatırımcıların işletmenin payına ne kadar ödemeye razı olduklarını göstermektedir.
Piyasa değeri/defter değeri oranı yaklaşımında, sektörün veya piyasanın ortalama piyasa değeri/defter değeri oranının, işletmenin aynı oranının iyi bir temsilcisi olduğu varsayılmaktadır.
Fiyat/nakit akışı oranı yaklaşımında ise nakit akışları ile piyasa fiyatı arasındaki ilişki kullanılmaktadır. Bu yaklaşımda kazançlar yerine nakit akışının kullanılmasının nedeni işletmeden işletmeye amortismanın hesaplanma şeklinin değişiklik gösterebilmesidir.