FİN102U-FİNANS MATEMATİĞİ
Ünite 8: Hisse Senetlerinde Değerleme
Giriş
Herhangi bir varlığın bugünkü değeri gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının iskonto edilmiş değerleri toplamı ile bulunur. Hisse senetleri, anonim şirket ortaklarının ortaklık paylarını temsilen şirket tarafından verilen kıymetli evraktır. İşletmelerin ve ortakların amacı işletmenin ya da hisse senetlerinin değerini artırarak ortakların servetini maksimize etmek olduğundan, bu amacın hangi zamanda, hangi derecede başarıldığını tüm tarafların bilmesi açısından hisse senedi değerlemesi büyük önem taşır.
Tahvillerde gelecekteki nakit akışları büyük ölçüde belirli iken hisse senetlerinde belirsizlik vardır ve eldeki veriler analiz edilerek mümkün olduğunca gerçekçi bir şekilde tahmin edilmeye çalışılır.
Hisse senetlerinin doğasındaki bu yüksek belirsizlik riski artırdığından, yatırımdan beklenen getiri, dolayısıyla iskonto oranı da daha yüksek olmaktadır.
Hisse Senedi Kavramı ve Türleri
Hisse Senedinin Tanımı ve İçeriği
Hisse senetleri anonim şirketler, sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler ve özel kanunla kurulmuş kamu kuruluşları tarafından çıkarılan, sermayenin belirli bir bölümünü temsil eden, sahibine ortaklık haklarından yararlanma, ihraç edene tasfiye anına kadar fonları kullanma hakkı sağlayan finansal varlık/menkul kıymetlerdir.
Bunlardan sadece anonim ortaklıkların hisse senetleri ayrıca halka arz edilebilir ve ikincil piyasada, yani borsalarda alınıp satılabilir.
Bir hisse senedinin içeriği şu unsurlardan oluşur:
• Şirketin unvanı, • Ticaret sicili numarası ve tescil tarihi, • Kayıtlı esas sermaye, • Hisse senedinin nev’i (nama, hamiline vs.), • Hisse senedinin itibari (nominal) değeri, • Nama yazılı hisse senetlerinde hisse sahibinin adı, soyadı ve ikametgâhı, • Yetkili iki imza.
Hisse Senedi Türleri
• Adi-İmtiyazlı hisse senetleri • Hamiline-Nama yazılı hisse senetleri • Bedelli-Bedelsiz hisse senetleri • Primli- Primsiz hisse senetleri • Kurucu ve İntifa hisse senetleri
Adi-İmtiyazlı Hisse Senetleri: Adi hisse senetleri, sahiplerine eşit haklar sağlamaktadır. Hisse senetleri, ana sözleşmede aksine bir hüküm yoksa adi hisse senedi niteliğindedir.
İmtiyazlı hisse senetleri, sahiplerine kâra iştirak ve diğer bazı konularda ayrıcalıklı bir takım haklar sağlamaktadır.
Hamiline-Nama Yazılı Hisse Senetleri: Nama yazılı olan senetler sahiplerinin isimlerine kaydedilmiş olup, borsada alım satımı yapılamamaktadır. Borsada işlem görebilmeleri için, senetlerin hamiline çevrilmeleri ve Borsa İstanbul’a kote ettirilmeleri gerekmektedir.
Hamiline yazılı senetlerin üzerinde herhangi bir kimlik yoktur. Borsada işlem gören senetlerin hepsi hamiline yazılıdır.
Bedelli-Bedelsiz Hisse Senetleri: Şirketlerin sermaye artırımı maksadıyla iç kaynaklarından sermayeye aktardıkları tutar kadarınca, bir bedel almaksızın ortaklara dağıttığı senetlere bedelsiz hisse senetleri denir.
Bedelsiz sermaye artırımında kullanılan öz sermaye kalemi olup, bedelsiz sermaye artırımı ile yapılan işlem diğer kalemlerin ödenmiş sermayeye dönüşmesidir.
Şirketlerin sermaye artırımı yapmak maksadıyla nominal değerinden veya daha yüksek bir fiyattan satmak üzere çıkardıkları senetlere bedelli hisse senetleri denir. Bedelli Sermaye artırımı şirketlerin Toplam Piyasa Değerlerini etkilemektedir.
Primli/Primsiz Hisse Senetleri: Üzerinde yazılı değer (nominal değer) ile ihraç edilen hisse senetleri primsiz, nominal değerinden yüksek bir bedelle ihraç edilen hisse senetleri ise primli hisse senetleridir.
Kurucu ve İntifa Hisse Senetleri: Kurucu hisse senetleri kuruluş hizmeti karşılığında, şirket kârının bir kısmına iştirak hakkı veren ve daima kurucuların adlarına yazılı olmak şartıyla ihraç edilen hisse senetleridir. Kurucu hisse senetleri, belirli bir sermaye payını temsil etmediği gibi, şirket yönetimine katılma hakkı da vermemektedir.
İntifa hisse senetleri ise, şirket genel kurulunun alacağı kararla, çeşitli hizmetler ve alacak karşılığı olarak verilen ve sermaye payını temsil etmeyen hisse senetleridir.
Hisse Senetlerini Değerleme
Hisse senedi, işletmelerin ortaklık payını gösteren kıymetli evraktır. Hisse senedi değeri, işletmenin toplam öz sermaye değerinin hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunur. İşletme değeri denildiğinde, işletmenin borçlar dâhil toplam değeri olduğu özellikle belirtilmedikçe, işletmenin öz sermaye değeri anlaşılır.
Finansal anlamda işletme değeri dendiğinde kastedilen değer tanımı; işleyen bir teşebbüs olarak işletmenin gerçek değeri olmaktadır. Tasfiye gibi, varlığın el değiştirmesi sürecinde taraflardan birinin zorunlu olarak bulunduğu bir işlemde ortaya çıkan değer, farklı bir tür işletme değeri olarak nitelenebilmekle birlikte, varlığın ya da işletmenin gerçek değeri olmayacaktır.
Bir yatırımın gerçek değeri, o yatırımın sağlayacağı nakit akışlarının, bu nakit akışlarının riskliliğini ve piyasadaki risksiz getiri oranını yansıtan bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmiş değerleri toplamıdır.
İşletme değerlemesinde üç temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar;
• İşletmenin fiziki varlıklarını ve bunların yenilenme (yerine koyma) maliyetlerini temel alan ve aktif temelli yaklaşım olarak da nitelenen “maliyet yaklaşımı”, • İşletmenin kazanç potansiyelini temel alan “gelir yaklaşımı” ve • Piyasadaki karşılaştırılabilir işletmelerden elde edilen verileri, değerlenen işletmenin verileri ile karşılaştırarak söz konusu işletmenin değerini belirlemeyi amaçlayan “piyasa yaklaşımı” dır.
İmtiyazlı Hisse Senetlerini Değerleme
İmtiyazlı hisse senedi, tahvil ve adi hisse senedi özelliklerinin karışımından oluşan melez bir finansal varlıktır. Tasfiye halinde, bir imtiyazlı hisse senedi sahibinin varlıklar üzerindeki alacak hakkı, kredi verenlerin alacak hakkından sonra, adi hisse senedi sahiplerinin alacak hakkından önce gelir.
Adi hisse senetleri gibi, imtiyazlı hisse senetlerinin de vadeleri yoktur. Pek çok işletmece imtiyazlı hisse senetlerine düzenli ve sabit miktarlarda dividant (kâr payı, temettü) ödemesi yapılır.
Yatırımcıların imtiyazlı hisse senetlerindeki riski tahvillere göre daha yüksektir. İmtiyazlı hisse senetlerinden beklenen kârlılık, tahvillerden daha fazla olmalıdır.
İmtiyazlı hisse senetlerinin değeri, aşağıdaki formül yardımıyla bulunabilir:
𝒏 𝑫𝒕 𝑃! = ∑ 𝒕*𝟏 𝒕 (𝟏%𝒊𝒑 )
Eşitlikte;
P0 = İmtiyazlı hisse senedinin bugünkü fiyatı, D = İmtiyazlı hisse senedi için her devre ödenen dividantı, ip = İmtiyazlı hisse senedinden beklenen getiri oranını, n = Devre sayısını göstermektedir.
Hisse senetleri sonsuz vadeli olduğu için, “n” dönem boyunca belirli miktarlarda elde edilecek gelirin (D=dividant) bugünkü değerinin hesaplanması söz konusudur.
n = ∞ olduğunda, diğer bir deyişle işletmenin yaşamı sonsuz olacağı ve her devre aynı miktarda dividant ödeneceği varsayıldığında, bir devamlı (daimi) anüite söz konusu olacağından, eşitlik;
+ 𝑃! = , $
olarak yazılır.
Adi Hisse Senetlerini Değerleme
Adi hisse senetleri elde tutulduğu dönemde iki şekilde nakit girişi sağlar. İlki dividant ödemeleri ve/veya hisse senedi fiyatlarındaki değişmeler sonucunda sermaye kazançları ya da kayıplarıdır. İkincisi ise, adi hisse
senetleri için ödenen dividantlardır. Dividantlarda normal şartlarda her yıl bir artış beklenir. Diğer bir durum da, adi hisse senetleri için gelecekte beklenen gelirlerin sadece bir tahmin niteliği taşıması, imtiyazlı hisse senetlerinde ya da tahvillerde olduğu gibi belirlilik arz etmemesidir.
Adi hisse senetlerinin değerlendirilmesinde temel olarak gelecekte elde edilecek kâr paylarının iskontosuna dayalı;
• Kâr Payı İskonto Modeli ile • Piyasa Oranları kullanılır.
Kâr Payı (Dividant) İskonto Modeli
Kâr Payı İskonto Modeli, değerlemenin temel yaklaşımı olan gelir yaklaşımının özünü oluşturan indirgenmiş nakit akışları yöntemine dayalı olarak, hisse senedinin değerini, gelecekte sağlayacağı tüm kâr paylarının bugüne indirgenmiş değerlerini toplayarak bulur.
Bir Dönem Kâr Payı Ödemeli Adi Hisse Senedini Değerleme
Basitleştirici bir varsayım olarak yatırımcının hisse senedini bir dönem için alacağı, dönem sonunda da satacağı varsayılsın. Dönem sonunda yatırımcının D1 nakit dividantı alacağı ve P1 fiyatıyla da hisse senedini satacağı düşünüldüğünde, “ie” oranında getiri elde etmeyi düşünen bir yatırımcı bu hisse senedine bugün ne kadar para ödemelidir? Problemin çözümünde, bir dönem sonunda elde edilecek D1 ve P1 ¨’nin bugünkü değeri araştırılmaktadır.
+- .- 𝑃! = -%, + -%, % %
Formülde;
D1 = Ödenecek ilk kâr payı (dividant) tutarı, P1 = D1 kâr payı alındıktan sonra hisse senedinin satılacağı fiyatı, ie = Hisse senedi yatırımından beklenen getiriyi, P0 = Hisse senedinin bugünkü değerini gösterir.
Çok Dönem Kâr Payı Ödemeli Adi Hisse Senedini Değerleme
Hisse senetlerinin değerlendirilmesinde n dönem söz konusu olduğunda formül şu şekilde genelleştirilebilir:
1 +/ .1 𝑃! = ∑ /*- &+ ' (-%,0) (-%23)
Formülde;
D = Kâr payı (dividant) ödemelerini, Pn = Hisse senedinin n dönem sonunda tahmin edilen satış fiyatını, ie = Hisse senedi yatırımından beklenen getiriyi göstermektedir.
Konuyla ilgili örnekler için Sayfa 174-180 incelenebilir.
Değerleme formüllerinden de görüldüğü gibi, bir hisse senedinin değeri, belirtilen üç unsura bağlıdır:
1. Hisse senedinden elde edilecek dividantlar, 2. Hisse senedinin satışından elde edilecek gelir, 3. Yatırımcının beklediği getiri oranı
“n” büyüdükçe ya da n = ∞ olduğundan n’inci dönemde satılacak hisse senedinin bugünkü değeri fazla anlam ifade etmeyecektir. Bu durumda eşitlik daha genel olarak;
1 +( 𝑃!4→6 = ∑/ *- & (-%,)
şekilde yazılabilir.
Her yıl elde edilecek dividantların bugünkü değerini bulmak, dönem arttıkça zorlaşacaktır. Bu durumda dividantlarda, herhangi bir değişmenin olmayacağı (sıfır büyümeli hisse senetleri) ya da sabit oranda büyüyeceği gibi bazı birleştirici varsayımlar yapılabilir.
Dividantlarda büyüme oranının sıfır (dividantların sabit) olduğu, diğer bir deyişle devamlı olarak aynı miktarda dividantın elde edildiği bir hisse senedinin değeri:
+( 𝑃! = , %
şeklindeki daimi anüite formülüyle bulunabilecektir.
Konuyla ilgili örnekler için Sayfa 178 incelenebilir.
Dividantların her yıl aynı oranda büyüdüğü varsayıldığında, büyüme oranı “g” ile ifade edildiğinde herhangi bir dönemdeki dividant ödemesi;
(Dt = D0(1 + g)t) olur. Hisse senetlerinin değerini veren
formül aşağıdaki gibi olur:
6 +)(-%7)& 𝑃! = ∑ /*- ( )& -%,%
Formül sadeleştiğinde aşağıdaki gibi olacaktır:
+( 𝑃! = , 87 %
Verilen eşitlikte, getiri oranı (ie) bilinmek istendiğinde;
+( 𝑖3 = . + 𝑔 )
formülünden yararlanılır.
Konuyla ilgili örnekler için Sayfa 175-180 incelenebilir.
Fiyat/Kazanç Oranı Yaklaşımı
Değerlemede oranların ve katsayıların kullanılması piyasa yaklaşımı olarak da bilinir. Bu yöntem bir işletmenin, işletme ortaklık payının ya da bir menkul kıymetin değerini, değerlenen şeyi, piyasada alınıp satılan benzer işletme, işletme ortaklık payı ya da menkul kıymetlerin belirli oranları ile karşılaştırarak belirlemenin genel bir yoludur.
Bu oranların en çok kullanılan ikisi;
• Fiyat/Kazanç Oranı ile • Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranıdır.
Hisse senedi değerlemesinde Fiyat/Kazanç Oranı yaklaşımı; hisse başına net kâr ile hisse senedi fiyatı arasında uygun bir katsayı bulunması gereğinden hareket eder. Söz konusu katsayı, işletmenin TL’lik vergi sonrası net kârına karşılık yatırımcının kaç TL ödemeye razı
olacağını gösterir. Büyüme potansiyeli yüksek, başarılı firmaların Fiyat/Kazanç Oranı yüksek olmaktadır.
Bu yöntemle değerlemesi yapılacak hisse senedinin hisse başı kârı tahmin edilir. Sonra bu değer hisse senedi piyasasında gerçekleşmiş Fiyat/Kazanç Oranıyla ya da piyasadaki benzer işletmelerin oranlarıyla çarpılarak hisse senedinin olması gereken değeri bulunmuş olur.
P0 = Hisse Başı Kâr ´ Fiyat / Kazanç Oranı
Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yaklaşımı
Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı (PD/DD), işletmenin ortaklarının işletmeye koydukları hisse başı TL’lik sermayenin şu anda kaç TL’lik değere ulaştığını gösteren bir orandır. Aynı endüstri içinde faaliyet gösteren, aynı risk grubu içinde yer alan hisse senetleri borsada alınıp satılan ortaklıklardan bir gözlem seti oluşturularak ortalama PD/DD oranı hesaplanır. Daha sonra o hisse senedinin defter değeri hesaplanan bu değerle çarpılır.